众巢医学上市前的高增速能否得到延续？
作者|保尔
数据支持|勾股大数据
在新冠肺炎疫情影响下，在线流量出现井喷，以互联网医疗为代表的相关概念也受到市场关注。"在线医疗....第一股"众巢医学（ZCMD.O）2月24日晚间在纳斯达克挂牌上市，开盘后公司股价一度冲至每股4.9美元，较发行价上涨23%，5分钟之后股价又出现大幅跌落，跌破发行价至3.6美元，跌幅达10.28%。在此后大部分交易时间中，众巢医学的股价均在发行价之下，最后收盘报收每股4美元，维持发行价水平。
据悉，众巢医学此次发行300万股A类普通股，募集资金总额约1200万美元。据此估算，公司发行价对应市值约1亿美元，这一数字距公司在2018年底从新三板退市时不足4.6亿元的市值有不小的增幅。
在短短一年多的时间里，众巢医学的质地是否相应地发生了这么大的变化？还是有意定价过高，拉高估值等着二级市场的散户接盘？
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收入来自5%的定制化课程服务
众巢医学是一家致力于为中国医护工作者及大众提供医疗保健信息、专业医学..和教育服务的公司，公司成立于2012年，成立至今一直以"医学慕课"和"阳光健康学堂"两大..分别进行医生教育和公众医学科普业务，分别对应ToB和ToC业务。截至目前，公司的收入与利润的绝大部分来源仍是以"医学慕课"..为基础的医生教育，具体来说就是通过在线上和线下为医疗保健从业人员提供丰富的临床实践..、医疗主题公开课、学术会议和研讨会等服务。这样的线上课程面对医护工作者是免费开放的，并不收取额外的费用。那么，众巢医学的盈利来自哪些地方呢？
资料显示，公司的主要收入来源于委托方的定制课程需求而收取的..服务费用。网站95%的课程都由研发团队自行开发，其余5％的课程为定制化课程。定制课程是公司接受下游客户委托后，围绕客户指定的医疗保健主题开展医学教育服务，从而收取客户相关服务费用。下游客户主要包括制药品和医疗器械企业及NFP（非盈利性组织，包括医疗行业学会、医疗卫生机构、医学期刊和医学基金会）。因此，药企和NFP外包委托线下..+线上（即5%的定制化课程），是公司的收入来源。
而其余95%的课程，是众巢医学主要通过"医学慕课"..为医护人员免费提供以获得流量，进而通过流量优势从企业、非营利组织及医学期刊等机构获取订单来创造收入；再通过获取医护人员流量后将其变现。这似乎与些当前互联网企业通过流量变现的普遍"打法"有异曲同工之处。
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核心壁垒薄弱，被替代的风险较大
虽然众巢医学的盈利模式上有着互联网的身影，但为药企和行业协会承办线下医学..，本质上还属于一个比较传统且竞争激烈的行业，产品同质化明显。众巢医学最开始聚焦于线下..，后来逐渐从纯线下..的模式，转变成线上+线下双轨并行。
可以看到，线上业务指的是建立医学....，通过..上免费的资源吸引医生..，从而建立一个覆盖广泛的医生信息库。因此，积累用户数据是线上业务的核心目标。相比之下，单纯的线下的的..机构难以获得医生信息，不能帮助客户连接医生群体，竞争力较弱。
药企是众巢医学最为庞大的客户群体。截至2018年底，众巢医学共从71个客户处获取收入，其中有56个客户为药企，15家为NFP。药企为医生提供..，是销售行为中常见的服务。由于中国医院众多，药企的销售人员难以完全覆盖二、三级医院的各个科室，而互联网医疗....则能覆盖更多的医生，对更多的医生发出参与..的邀请。因此，获得药企等客户的认可就是公司核心竞争力的体现，客户认可的背后则是公司..对医护人员的引流。
目前，众巢医学的产品包括2013年创建的网站形式的在线医学慕课..，2015年创办的微信公众号和2016年开发的官方APP等。根据招股书，截至目前公司的医学慕课..拥有超39万..用户，建立了超200万的行业专家数据库，上传了约1429个教育和..项目。目前中国共有1000多万名..医护人员，其中执业医师约360万名。但公司的核心产品，医学慕课..目前总共拥有..用户数还不到40万。对比丁香园光是实名认证的医生就已经达160多万名，已经覆盖中国逾七成的医生群体，还不包括其他医疗专业人员。显然众巢医学的影响力还远远不足。
作为互联网产品，必须用互联网的思维来看待。产品的质量无疑是影响用户基数的最重要的原因。公司医学..提供的课程包括日常医学论文，评论，会议报道，专家专栏和活动。大部分的资源是由研发团队搜集、整理的公开信息，公司并未拥有版权。产品壁垒并不高，公司通过一只28人的研发团队就足以完成产品的建立及维护。这样可供医生群体学习的互联网产品数量不少、内容同质化，而公司的引流能力与丁香园等类似..相比并不占优。且由于核心竞争力并不足，未来竞争加剧后公司获取新订单以及议价的能力将面临考验，甚至面临被替代的风险。
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业绩高增速能否持续？
从财务数据来看，公司近年来的业绩增速非常快。2018年全年，众巢医学实现收入1287万美元，同比增长31%；2019年上半年实现收入699万美元，同比增长34%。在利润方面，2018年全年，公司实现净利润300万美元，同比增长101%；2019上半年公司实现净利润171万美元，同比增长210%。
此外，众巢医学的盈利能力也呈现不断改善的趋势。2017-2019年上半年，公司毛利率和净利率分别保持在60%和15%以上，且毛利率和净利率持续提高。截至2019年上半年，众巢医学的毛利率约68%，净利率约24%，盈利能力相对突出。盈利能力改善的主要原因，在于众巢医学各项成本增速低于收入增速，这背后则是订单量增加带来的规模效应。
那么，公司上述阶段的高增速能否延续到上市后？
为了回答这个问题，我们拆解众巢医学的成本费用。目前，众巢医学的成本主要是线上和线下研讨会所产生的相关费用，包括请行业专家而支付的费用、公司视频制作及直播等人员的工资和..，即专家费用和员工薪酬。众巢医学是一家轻资产的互联网公司，其销售费用、行政管理及研发费用中，相关人员的工资和..费用开支是最大的构成部分之一。以研发费用为例，2018年IT部门增加8名员工，使得研发费用同比大幅增长超过25%。因此，无论是在成本端还是费用端，员工薪酬应是公司最大支出项之一，是影响公司盈利能力最大的因素之一。
细分来看，公司员工在2018年仅增加1人，由2017年的57人增长至2018年的58人，而截至2020年2月，公司增加至90名全职员工。从2019年上半年公司的研发费用和销售费用相对稳定来看，估计公司团队大多增加于2019年第二季度。
公司过去两年的利润增速非常可观，一方面是收入的高增长，另一方面是员工人数的相对稳定，规模效应下公司费用率逐年下降。但是，随着2019年公司团队的迅速增长，员工开支将明显提高。再加上公司此次拟募资约1200万美元，其中一半资金用于扩张销售团队获取更多订单。员工数量突然大幅增加，成本和费用将相应猛增。未来净利润率的改善能否持续也充满着不确定性。
另外，客户对于..的需求持续性视医药行业政策、公司战略、产品本身的竞争格局等的变化而不断变化，而且，公司与药企等客户的合同期限通常仅一年，是否继续合作以及服务价格随时可能变动。此外，公司存在大客户依赖问题——2015年1-10月，公司高达82%的收入来自正大天晴（中国生物制药的子公司），尽管后来持续改善，但截止2018年底前两大客户的收入占比仍接近一半。
在中国未来几十年将要持续应对人口老龄化的情况下，医学相关教育的市场机会巨大。但是由于医疗体制的复杂性和特殊性，在线医学教育....的盈利往往存在很多的不确定性及风险。在"在线医疗....第一股"的光环下，众巢医学未来能否维持高增长，还需要时间给出答案。
