原标题：古井贡酒：产品提价产量上升 毛利高达76% 股价有望再度腾飞
投资要点：
1、经过四次发展，古井贡酒成长为百亿规模的公司，省内龙头地位牢固，年营收超过省内其他三家公司的收入总和。
2、五年累计创造利润50.89亿，超过91.9%上市公司，上市24年分红18次，累计分红35.6亿，超过93%上市公司。
3、截至19年年报，营业收入连续3年提升，净利润连续提升，经营现金流下滑，资产负债表很高且可能减值的商誉。
4、对标洋河股份，省外收入超过省内，通过不断的深耕渠道实现下沉，省外市场有望进一步扩大，营收和利润有望双增长。
5、毛利率高达76%，未来净利润增长率有望保持在20%，给予公司50倍估值。
古井贡酒：渠道和..改革 昔日巨头再次腾飞
古井贡酒作为老八大名酒之一，享誉海内外。梁金辉于 2014 年担任董事长后对产品结构、渠道和..上进行了大刀阔斧的改革，公司在省内实现了弯道超车，昔日巨头再次腾飞。古井贡酒成长为收入百亿规模公司经历了四个发展阶段。
年份原浆新品迭出，引领省内消费升级。2008年推出以“淡中生味，雅中具香”为特征的淡雅型核心大单品年份原浆系列。陆续推出更高价格带产品以推动产品升级。公司运用主流单品占领省内市场主流价格带，并在此基础上推出更高价格的产品以提升品牌力，通过消费者培育推动产品结构升级。2018年安徽省内主流价格带为150-180元，同年古井贡酒推出古20，与古16共同布局300-500元价位。推动安徽省主流价格带提升至200元左右。
不断提高产品价格，引领省内消费升级。2016年起公司还每年对部分产品实行提价措施，助推产品牢牢占领省内主流市场带。根据公司公告显示，2019年公司吨酒价格为11.3万元，同比增长了9.4%，较2016年7.2万提高了56%。
经过多年发展，公司逐渐形成了高中低端全线覆盖的产品格局，打造了1422的产品体系：1大高端形象单品-古26；主推4大次高端-古7、8、16、20；2大中端战略品牌-古5、献礼；2大腰部战略单品V9、V6。
“三通工程”持续发力，深度分销直控终端。古井于2010年开始重点推行三通工程，即“路路通”、“店店通”和“人人通”，进一步下沉渠道和深化..：通过对传统盘中盘模式的升级优化，选定核心区域，集中资源在小区域中做到覆盖率第一、陈列第一、推荐率第一、指名购买率第一、销售第一。随后通过复制成功区域的模式，不断拓展覆盖面，最终达到空白区域全覆盖。公司三通工程体现了公司对渠道的细致控制，这不仅奠定了公司在合肥、毫州市场的绝对领先优势，同时也实现了厂商与核心消费者之间的良性互动。
古井公司采用的是渠道扁平下的深度分销模式，对经销商和终端渠道实现了更深的管控，重视县级以及县级以下的市场运作，进而实现渠道下沉、精耕市场。根据不同的区域大小与网点数量来配置人员，每名经销商配一名区域经理，3-5名业务人员，每人负责网点60-80家。，2019年古井贡酒销售人员为2378人，在白酒上市公司中仅次于洋河股份排名第二。
古井贡酒一骑绝尘，省内龙头地位牢固。通过产品创新和渠道深耕，在省内群雄角逐的挤压式竞争过程中，古井贡酒逐渐突出重围，迅速蚕食了中小企业的市场份额。2011年古井贡酒营业收入占安徽规模以上白酒企业总营收的20%，2019年提升至了37%。从安徽四家白酒上市公司收入规模来看，2006年，古井贡酒、口子窖、金种子酒的收入规模相差不大，分别为9.6亿元、9.5亿元和7.7亿元，但是经过十余年的发展，古井贡酒收入规模快速扩大，2019年，古井贡酒营业收入超过其他三家白酒上市公司的总和。古井在规模上快速拉开与省内其他白酒企业的差距，安徽省内也逐渐形成了一超多雄的竞争格局。
作为老八大名酒，古井贡酒具有较高的知名度和美誉度，在全国化进程中具有先发优势。河南作为我国人口第一大省，饮酒文化浓厚，本土品牌守土能力较差使得地产酒较为弱势，河南成为川酒、黔酒、徽酒、苏酒等白酒企业省外扩张的首选市场。2016年，河南将近400亿的白酒市场容量中，地产酒只有100亿，仅占不到30%的市场份额。河南本土白酒企业规模较小，且产品多集中于低端。从产品价格带分布上看，200元以上本地品牌基本空缺，外省品牌占主导。河南部分地市直接与安徽接壤，两省消费习惯相近。
湖北是传统的白酒产销大省，根据国家统计局数据，2019年1-8月，湖北省白酒产量37.97万吨，排名全国第二位，高于安徽省产量（21.45万吨）。湖北市场竞争格局与徽酒颇为相似，省内酒企众多，竞争激励，进入壁垒较高，通过并购当地品牌进入市场将更容易取得突破。2016年4月，古井贡酒与武汉天龙黄鹤楼酒业正式签署股权收购协议，古井贡酒以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权，同时黄鹤楼作出业绩承诺。2017-2019年，黄鹤楼营业收入（含税）分别为8.06亿、10.07亿和13.10亿元，黄鹤楼均超额完成承诺业绩目标。
对标洋河，古井省外扩张空间较大。对于省外扩张，洋河和古井在省内占比、产品、..渠道等方面有相似之处。第一，两者均是本省的龙头企业和领头羊，根据华经情报网显示 2018 年洋河在江苏省内占比为 36%，与 2019 年古井在安徽省内占比 37%相差无几；第二，洋河在 2003 年推出蓝色经典大单品系列迅速取得省内市场份额并走向省外，古井贡酒也是凭借年份原浆系列打开省内外市场；第三，古井贡酒和洋河在渠道运作上均是采用厂家模式+渠道下沉、深耕的模式；第四，古井贡酒和洋河均选择河南为省外扩张首站。
洋河凭借强大的渠道推力和耳目一新的大单品蓝色经典系列，借助行业发展黄金十年的东风，迅速在省内外刮起了蓝色旋风，省外份额持续扩大。2010-2019 年，洋河省内市场营业收入同比增速平均值为 17%，而省外市场同比增速平均值为 33%。2019 年，洋河省外市场收入首次超过省内，达到了 118.62 亿元，省外占比为 53.5%。对标洋河，虽然古井贡酒省外扩张起步较晚，但是我们认为，古井贡酒也有望凭借年份原浆产品优势，通过不断的深耕渠道实现下沉，在新一轮白酒行业发展的过程中，省外市场有望进一步扩大。
盈利预测：
公司以安徽为大本营市场进行深耕细作和持续渠道下沉，在省内市场占比或将持续提升；同时，公司核心大单品古井原浆系列产品力和品牌力不断提升，公司产品结构有望继续优化。我们维持公司 2020-2022 年归母净利同比增长2.89%/28.89%/18.29%的预测，EPS 为 4.29/5.52/6.53 元。参考可比公司 2021 年平均 PE 为 50x，给予公司 2021年 50x 的 PE 估值，对应目标价 276.00 元。
风险提示：
宏观经济表现低于预期；结构优化不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题。
来源：
《华泰证券-古井贡酒-000596.SZ-三大核心要素助力双百亿目标》。2020-11-18；
《天风证券-古井贡酒-000596.SZ-外延发展拟并购徽酒明光酒业，渠道协同加快整合省内市场》。2020-11-18；
