起原 | 张桓投资笔记
作者 | 张磊
这个被媒体称之为“隐秘的投资大鳄”低调而牛叉地投了如下项目：
2005年，刚创业一无所有时All In腾讯；
2010年，天使轮投蓝月亮；
2011年，投资京东三亿美元；
2013年，去哪儿；
2014年，百济神州；
2015年，滴滴、美团；
2016年，信达生物；
2017年，百丽、爱奇艺；
......
他实现了年化40%的收益。（巴菲特的年化复合收益20%）
看似赌钱all-in腾讯
磊哥投出的第一个项目就是腾讯。2005年，其时腾讯的市值只有十几亿美元，首要用户是“三低”——低岁数、低学历、低收入，即时通信市场的老迈照样MSN。
我不认为是赌，这个实际上就是你做了调研今后，你有一种信念。这个信念就是我一向相信的一点。
任何一个贸易，不要去问赚几多钱，不要看今天的收入和利润，这都没有意义。首先看他给这个社会、给他针对的消费者和客户缔造了几多价格。
我们就是要找为社会疯狂缔造历久价格的企业家。他的收入日夕会跟上，他利润日夕会跟上的，社会日夕会奖励那些络续地疯狂缔造历久价格的企业家。这是我们的信念，我们就信这个，必然会显现。当然显现了这么大没想到。
“钱多人傻”投京东
2010年，刘强东需要融资7500万美元，然则磊哥非要给他3亿美元。
“这个生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投，因为这个生意自己就是需要烧钱的生意，不烧充沛的钱在物流和供给链系统上是看不出来焦点竞争力的，你基本就没看清楚你本身要做的这个事的难题和挑战，你就得需要这么多钱。”
“烧钱”要烧够，才能匡助创业企业完成立异，否则烧的钱很或者就成为“炮灰”。
“先亏后盈”蓝月亮
2008年的时候，宝洁和结合利华占领了家用洗涤市场，磊哥剖析这些跨国公司因汗青原因无法抓住消费升级的趋势，就找到了蓝月亮公司创始人罗秋平，鼓励他做洗衣液。
蓝月亮在其时自己就是..的，但磊哥花好多时间说服创始人不要去赚短期的钱，而是要勇于进入到新的品类，打败跨国公司，成为中国洗衣液的第一名。
投资的前两年，蓝月亮由一家..的消费品公司酿成了吃亏的公司，但随后，赚到的钱是本来的十倍(从2007年到2013年，蓝月亮营业收入从4亿增进到43亿人民币，年复合增进率49%。蓝月亮洗衣液的市场份额，从2008到2013年一连六年排行第一，蓝月亮洁厕产物市场份额从2004年到2013年一连十年市场排名第一，高达40%。 )
“就是经由更深的研究，得出的结论使得我们有能力容忍短期的吃亏，从而带来更大的款式。”
逆势牵手“唱衰”的百丽
在传统零售业受到电商强烈挤压的大情况下，往日的“鞋王”百丽被各方“唱衰”，但这个时候，磊哥500亿收购百丽57.6%的股份，成为百丽的新任控股股东。
“百丽一年能够卖出6500多万双鞋，加上3500万多件的服饰销量，发卖额达到400多亿，EBITDA(税息折旧及摊销前利润)60多亿!你们见过哪个失败的企业能有几十亿的现金流?即使到今天为止，百丽依然有全世界最顶级规模的零售收集。
今朝百丽女鞋13000多家门店，活动7000多家门店还在高速成长中，这有或者是全球独一一家拥有20000家直营门店的企业。百丽对这么大的零售收集，实现了周全自营、治理、掌控，整体运营效率和库存治理能力在业界都是响当当的领先者。”
“百丽是最有机会打造C2M模式的企业，“百丽做的这些事情，好多高科技公司都做不了，太难了！”独一最有机会实现并缔造出新模式的公司，实际是百丽，并且只有百丽。”
“百丽将来有或者规划将3D打印手艺应用在鞋履范畴：顾客能够去实体商号进行初步试鞋，随后百丽将会线上供应私人定礼服务。”
要懂得抓住“傻X窗口”
要向进修“钢铁侠”（马斯克）一点，就是人多的处所不克去。创业过程中要有所思虑，不克扎堆、一窝蜂的你做这个我也做这个，这不是一个自力思虑、自力判断的过程。而人多的处所不克去，这个时候就要学会珍爱本身。
因为你去的都是“人少、地广人稀”的处所，机会对照多，但换一个角度难题也对照多。人对照少，短期熟悉你、承认你贸易价格的对照少，可否苦守这份本身对本身的承认，在我看来是最好的机会。在人人都不看好你的时候，有时反而是最好的机会，我一向说是“傻X窗口”。因为一段时间里，人人感觉你这个贸易模式非常不靠谱、非常的傻X。
缔造历久价格，又不去人扎堆儿的处所。在这段时间，给你本身必然的机会、必然的时间缔造必然的壁垒，换句话说不要过早的把本身摆到一个神坛、一个成功的企业家的位置。
投资过程中好多人是趋同性的投资，也趋同性的创业。所以，要珍爱本身所把握的短期内人人没有看懂的窗口机会，把护城河做好。好比不管是昔时的腾讯，照样刚起头的淘宝、京东，甚至是滴滴，起先人人都不看好。然则这就给了你一段时间能够大幅度储蓄用户数据，对峙本身的偏向。
学会把握要害时点和要害机会。
独一永恒的是转变。只有研究才能让你对转变有懂得。研究是基于深刻的对事物素质的研究，方式见仁见智，有的人看一两个季度，有的人看一两年，有的人看盈利，我看器材是看看五年、十年、二十年的器材。我看的不是形式，我看的是一小我素质上给社会有没有缔造价格，只要你给社会缔造很大的价格，日夕你会给所创的公司缔造价格。
我把投资大略分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。好多人的投资是前者，好比pre-IPO这种，我小我是不相信零和游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏，就是我的思惟、资源不克缔造价格，我是不会投资的。
从这个角度来讲，就更需要对要害时点和要害机会的把握。什么是要害时点？就是人人都看不懂的时候。要害转变是什么呢？若是是萧规曹随的事情，实际上很轻易被看见，这个世界永恒的只有转变。只有在转变的过程中我们才能去跟别人有分歧的概念，并且是发生非常历久的分歧概念。
我存眷的是缔造多大价格的机会，这就是我说的深入根基研究，在这个过程中我们多年来一向对峙持续深入的跨时间、跨区域、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究，所以我们可以深刻懂得这些行业的历久内涵成长纪律和买卖逻辑，从而正确把握行业与市场的厘革要素和时点。
投资，终清偿是要靠人。
小心各方面都No.1的人
人是会变的，要多做预备；大情况改变不了，争夺营造小情况；永远不要低估天天故意要跟你做生意的人，有些人以生意为主就喜欢生意拆分等等，这些人我都对照小心。
投资就是追求真理的过程，要记住离真理永远还差一步。我小我就很小心招那些各方面都No.1的人，这种人或者并不是真的很喜欢所做的事情，而只是因为想要成功的惯性在干事，有这种思惟的人其实走不远。
照样要回到起点问本身，做什么最有热忱？我小我也履历了很长的选择的道路，反频频复最后又选回了投资。若是能将热忱和职业连系，那一定是最好的。我感觉很主要的一点是，要找一帮你喜欢的人，找到靠谱的人一路做有意思的事。
创业投资最大的风控是选人。
毫不夸张地说，创业投资最大的风控是选人，选项目最主要的存眷点是选到最合适的企业家。这小我能不克既有款式观，又有执行力，还有很深的对转变的敏感，以及对事物素质的懂得，我感觉这种人很难找，大部门人都是在某一时期对某一方面会很好，然则有的人可以经由和皮相的交流把本身提拔。
如许的风控理念反而是个双向选择的过程，目光久远、想做大事且有大局观的企业家跟我们自己就很轻易契合，而着重小利、玩零和游戏的人跟我们也不太适合，走不到一路，对我们来讲反而省了好多功夫。
从这个方面来说，投资人要与企业家形成良性、历久的伙伴关系，首先就是要摆正投资者的位置，跟公司的创始人连结非常天真的合作，避免在公司运营上介入太深，同时经由深入研究形成的计谋款式概念还能够匡助企业。
要做企业的超历久合伙人。
要做企业的超历久合伙人，这是我的信念和崇奉。..司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有款式观、有襟怀、有执行力的创业者也是有限的，不如找最好的公司历久持有，匡助企业家把最好的能力施展出来。所以我们进展所..司从早期、中期、晚期、上市甚至上市后一向持有。而非投一个IPO，上市卖掉，再一直地找。
超历久投资对出资人（LP）的要求很高，需要对投资人（GP）非常信任。我们选择的LP都是超长线资源，像大学救助基金、家眷基金、养老金、主权基金，这些钱都是要传子传孙的。
我们只给如许的投资者管钱，这些人也真正懂得我们的计谋，人人之间有起码的隔膜。这种信任也是基于对人，哪天我不干了才要退出，只要我干下去，几十年就会永远地支撑下去。而只有你的资源是历久的，才有前提花时间和精神去思虑什么才是具有历久前景的生意模式，什么样的企业值得持有30年以上。
这种超历久投资人，总结来讲，第一点是把基金做成超历久构造的基金，第二点是所..司和投资基金的理念要完全一致。
靠“研究型模式”找伟大款式观实践者。
我们的投资从某种角度上讲有点像孵化器，但更像是思惟的孵化器。
我要找的是具有伟大款式观的果断实践者。稀奇少的人，稀奇少的公司可以有这个款式、执行力、可以把公司愿景推到那么高的高度，我们就要寻找如许的人。
这小我怎么找到呢？有两种模式，一种模式是人海模式，四处列入各类会议，一个处所一个处所跑。我们采用的是研究型模式，就是经由研究发现哪个是最好的贸易模式，然后我们再寻找跟最好贸易模式契合的最好创业者，我们再一路成长。
这种研究模式让我们对事物有了深刻懂得。若是懂得的究竟能够经由二级市场实现，我们就买入股票历久持有，若是没有如许的公司，我们就寻找私人市场，若是没有私人市场，我们就本身孵化。这个是历久做投资的人才有的能力。
不投资靠垄断所赚取的超额利润
这个世界永恒不变的只有转变自己，转变催生立异，所以我们投资转变，而不投资于垄断所赚取的超额利润。垄断从基因角度来看并不克形成立异，只有络续拥抱立异，才能形成一种善意的价格缔造，最终形成让蛋糕更大、开放共赢的局势。
追溯我们资源过往的投资标的，经营稳健、每年连结不乱增进、具有伟大款式观的企业家，是我衡量是否陪伴其配合成长，并成为历久合伙人的主要评判尺度。
最好的投资是不需要退出的投资。若是你能找到一个好公司，是值得陪同它十年、二十年、三十年，这种复合收益是非常可观的。赶紧卖完赶紧再找下一个，「骑驴找驴」的投资体式不是我们的投资体式。所以对我们来讲，我们更在乎这个企业有没有历久持续的增进力。
没有历久价格，“护城河”就是纸山君。
好多人对护城河这个概念的熟悉很僵硬，就是必然要做成垄断。实际上我不认为这是一个好的脑筋模式。我经常恶作剧说，做就要做成一个大的，做大了就要做成一个永恒的，永恒不就垄断了嘛？然则我又加了一句：“早死早超生”。什么叫早死早超生？本身要推翻本身。换句话说，我对护城河的懂得，实际上是一个动态的转变中的护城河。这个护城河的焦点就是一句话，能不克络续地、疯狂地缔造历久价格。若是你不克够缔造历久价格，这个护城河就是纸山君。
怎么缔造这种价格？在分歧的情况和分歧的时代是纷歧样的。这个世界永恒的只有转变，护城河也弗成能不变，精良的公司是当互联网大潮袭来时，可以深挖本身的“护城河”，自动拥抱互联网带来的转变。若是一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。从这个角度上讲，当局珍爱类型的“护城河”是非常懦弱的，这类护城河随时都有或者溃逃。
“护城河”是有伟大款式观的果断实践者去挖造的护城河，这些人能络续地凭据转变作出回响。那些赚..的人逐渐会发现他的路越走越窄，对峙做历久事的人的路才会越走越宽。
不要醉心于“即时知足”。
在多数人都醉心于“即时知足”（instant gratification）的世界，懂得“滞后知足”（delayed gratification）事理的人，早已先胜一筹。
创业必然是要冒风险的，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。
投企业家很主要的几点：
这个企业家是非常具有进修型的精神，并且可以打造进修型组织的企业家。好的企业家是经常认可我不懂那些器材然则我甘愿去学。
好的企业家可以有壮大的聚人的能力，能把人群集在一路。
企业家有很强的对本身的界限的熟悉，能看到本身适合什么。
从三个维度思虑投资的素质
投资源质上照样进展买到低估的器材，买到未来可以跨越人人预期而成长的器材。我们看投资的素质，要从三个维度去思虑。
1、行业的维度
看行业的贸易模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一般，你能够装修你的房子，然则没有法子改变小区的情况，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些身分你是无法改变的。
公司也一般，尽量有很精良的治理层，但若是在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现..实在太轻易了，很典型的就是白酒行业。2013 年、2014 年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但照样很好..。是以，从行业的维度看，首先是看行业的贸易模式，也就是这个行业挣钱是否轻易。
第二，看行业的竞争款式。我们经常说款式决意终局，很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，然则2005 年价钱战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的款式。行业款式优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增进也很快，股价也都涨了几十倍。
第三，看行业的空间。中国曩昔15 年走了美国100 年走的路，能够在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情形下，中国必定有一些行业的成漫空间是有限的，甚至有或者已经是斜阳行业。内行业选择上我们要避开这些斜阳行业，同时也要避开刚起头就“百舸争流”的行业。一些新兴行业方才成长的时候，人人都认为这个行业好，有100 家天使投资人往上扑，50 家VC 往里冲，公司之间打价钱战，如许的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成历久和不乱期，有些消费品在成历久，这种阶段下稀奇好做投资。当然，产物的生命周期也要看。
第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国度，资源回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100 小我“盗窟”、1000 小我剽窃。所以门槛很主要，要么资源独有，要么有派司限制，要么有手艺优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012 年、2013 年有非常多的地产公司测验斥地本身的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。
2、公司的维度
我们要找品类精良的公司。看一看公司内部的治理机制，看一看产物的定位。
我老是问本身一个问题：这家公司若是持续成长下去，是会越大越强，照样会越大越难？有些行业的公司发卖规模成长到必然水平后，再往上走就超出了治理半径，可复制性就不强了，增进也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有好多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依靠人海战术，固然发卖是增进的，然则人均利润络续下滑，没有规模效应。这跟微软公司产物化的软件纷歧样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。
3、治理层的维度
把守理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
能力分两个方面。
一是看计谋上是否清楚，是否聚焦。好多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做欠好，转型做一个新行业可以做好吗？曩昔两年，各类转型的公司根基上成功的很少。
二是战术上的执行力。对于中小公司，要害看老板的小我能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇敬本身的董事长；对大公司会看中层干部的要害绩效指标（KPI）。
一样来讲，我们研究的公司不多，然则会聚焦在那些我们看得懂、看得领略、贸易模式简洁又轻易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、治理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花好多时间，一旦重仓买入，会持有良久。
曩昔18个月，我在A 股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有需要在短期内换来换去，如许做从历久来看，累计回报并欠好。必然要找到精良的治理层、精良的公司以及好挣钱的行业，经由时间的储蓄。
谈了这么多，其实焦点就是回覆一个问题：时间是不是你的同伙？只是靠运气、胆子，短期内赌一把，若是市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回来投资的素质，我们要找到好的公司，把握时机，做时间的同伙，成为赢家。
五、张磊44个投资金句
1、经营稳健、每年连结不乱增进、具有伟大款式观的企业家，是我衡量是否陪伴其配合成长，并成为历久合伙人的主要评判尺度。
2、我们采用的是研究型模式，经由研究发现哪个是最好的贸易模式，然后我们再寻找跟这个贸易模式契合的最佳创业者。若是我们研究发现能够经由二级市场上的公司实现，我们就买入股票历久持有；若是没有如许的公司，我们就寻找私人市场；若是再没有发现合适的，我们就本身孵化。
3、这个世界永恒不变的只有转变自己，转变催生立异，所以我们投资转变，而不投资于垄断所赚取的超额利润。垄断从基因角度来看并不克形成立异，只有络续拥抱立异，才能形成一种善意的价格缔造，最终形成让蛋糕更大、开放共赢的局势。
4、价格投资分为两个阶段，一个叫发现价格，一个叫缔造价格。发现价格是从经济纪律中找到好的贸易体式，缔造价格是在过程中络续地缔造价格。
5、对我们来讲最好的投资是不需要退出的投资。若是你能找到一个好公司，是值得陪同它十年、二十年、三十年，这种复合收益是非常可观的。赶紧卖完赶紧再找下一个，「骑驴找驴」的投资体式不是我们的投资体式。所以对我们来讲，我们更在乎这个企业有没有历久持续的增进力。
6、投资源质就是资源和资源的设置，把最好的资源，最好的资源，设置给最有能力的企业，匡助社会缔造价格。资源市场要脱虚入实，将资源聚焦在最有能力、最需要匡助的企业。
7、花充沛多的时间，做最好公司的同伙。
8、风险投资好多是需要退出的，但人才永远是不需要退出的投资。
9、创业投资最大的风控是选人，选项目最主要的存眷点是选到最合适的企业家。
10、..司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有款式观、有襟怀、有执行力的创业者也是有限的，找最好的公司历久持有，匡助企业家把最好的能力施展出来。
11、投资源质上照样进展买到低估的器材，买到未来可以跨越人人预期而成长的器材。
12、Think Big，Think Long
13、投资最贵的不是钱，而是时间。
14、我的第一个投资哲学：「以正治国，以奇用兵。」在中国人人都在抢项目，这傍边有不少投资人早已失去了自力思虑的能力。若何重构本身自力思虑的能力，首先就是本身要先守正，当你做人、干事都正的时候，你才能抗击诱惑，你才能有出奇的机会。
15、我的第二个投资哲学：「弱水三千，只取一瓢。」今朝在中国不是机会太少而是太多。在中国做投资，知道本身碗里能装几多器材非常主要。你天天的功夫就是要把你的这一瓢做得更大更结子更深，而不是成天想着把所有器材都往里面塞。
16、我的第三个投资哲学：「桃李不言，下自成蹊。」你不消天天在皮相讲你做了几多个项目，发生了多高的回报。只有当你低调的时候才能用心致志地把本身的器材做好，好项目才会逐渐找到你。若是你在初期就非常高调，就很轻易lose your mind，拿天主的话说就是「欲先使其消亡，必先使其疯狂。」
17、只有你的资源是历久的，才有前提花时间和精神去思虑什么才是具有历久前景的生意模式，什么样的企业值得持有30年以上。
18、选择与谁同业,比要去的远方更主要。
19、创业必然是要冒风险的，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。
20、外部情况欠安的时候，往往也是真正拥有焦点竞争力的企业脱颖而出的时期。
21、“逻辑上的升维”和“决议上的降维”无疑是对实情的最好描述，只有在更少的、更主要的变量剖析上持续做到最好，才是提高投资确定性与也许率的最简洁、最朴实的方式。
22、我很小心招各方面都No.1的人，这种人或者并不是真的很喜欢所做的事情，而只是因为想要取得成功的惯性鞭策着他在干事情。
23、投企业家很主要的几点：第一，非常具有进修型精神，并且可以打造进修型组织。第二，可以有壮大的聚人能力。第三，有很强的对本身界限的熟悉。
24、我把投资大略分为两类，一类是零和游戏，一类是把蛋糕做大的游戏。我是不喜欢零和游戏的，我喜欢玩把蛋糕做大的游戏。
25、我最注重的「护城河」是有伟大款式观的果断实践者去挖造的护城河，这些人能络续地凭据转变作出回响。那些赚..的人逐渐会发现他的路越走越窄，只有对峙做历久价格的人，他的路才会越走越宽。
26、你需要络续地去想，你的护城河在哪里。你天天早上起来多做一天的工作，是不是在增加你的护城河，照样在消费你的护城河，这是你天天都需要问本身的问题。
27、历久缔造最大价格的，并用最高效的体式和最低的成本缔造最大价格的才是企业“护城河”的素质，若是你不克够缔造历久价格，这个护城河就是纸山君。
28、壮大的进修能力和对事物灵敏的洞察力，是一小我能力的“护城河”。
29、做根蒂研究，投资少而精，而不是追逐概念。这会使你的生活和生意变得简洁。
30、一个好的投资者要有强烈的质疑能力，一个好的治理者要有更强的亲和力和治理能力，这两个脚色有好多纷歧样的处所。
31、创业者最好能真实地示意出来，我是烧钱的模式就说是烧钱的，真实地表达本身，总有适合你的投资人。你相信什么事儿，我相信什么事儿，若是人人可以碰得上就在一路合作，碰不上就错误作。
32、建议创业者以史为鉴，朱元璋「广积粮，高筑墙，缓称王」的计谋在创业中很受用。你没需要还在A轮的时候就让全世界都知道你有多牛，或许敷陈外界将来要做成什么样。
33、我不太相信一个非创业者的公司能走得很远，当公司的创始人失去创业者心态而酿成打工者时，这个企业离被推翻已经不远了。
34、早期创业选择的偏向不克选太复杂的，要重点冲破，在重点冲破证实本身的过程中再络续去扩展偏向。
35、公司最终照样要回到本身的根基面，本身可以缔造什么样的价格？先不要问资源市场给你什么价格，要反问本身能缔造出什么价格。
36、若何与高质量的人花够时间，做一些高质量的事情。挣钱只属于天然而然的究竟的一部门
37、与其剖析成功，不如花10倍的时间剖析错误。
38、我这小我就喜欢接触，并且必然要打到最后一滴血。
39、最大的危险在于，一天天把本身活在泡沫和象牙塔里。你越成功，你四周贫穷的同伙越少。
40、做时间的同伙，需要极强的自我约束力和发自心里的责任感。
41、在多数人都醉心于“即时知足”（instant gratification) 的世界，懂得“滞后知足”( delayed gratification)事理的人，早已先胜一筹。我把这称为选择延期享受成功。
42、大多数人往往正视回报，少数人治理风险，却少少有人存眷成本，少少有人真正懂得时间的价格。回报会跟着时间日益增多，成本会跟着时间变本加厉，而风险会跟着时间相对缓和。
43、世界已经从雇佣关系进化到加倍合伙关系的模式。要考虑的只是在什么样的情况下你能做最好的本身。
44、人人不消很消极，汗青长河中要永远相信，若是给你一块硬币赌的话，永远赌人类的聪明和企业家精神。
45、从某种水平上说，为卓越企业家分管立异风险，组成了价格投资超额收益的素质发源。
