文 恒大研究院 方思元 梁珣 任泽平
正文
在我国当前泉币政策框架下，泉币政策的信贷传导渠道具有举足轻重的感化。而信贷渠道传导效率与金融周期互相关注。我国现处于金融周期下半场，信贷渠道传导效率慢慢下降，若何进一步疏通泉币政策传导机制？我们拔取了三个同在金融周期下半场并致力于疏通泉币政策传导机制的国际案例，经由剖析三个经济体各泉币政策传导渠道的效率，探究其宽泉币到宽信用的经验与教训。总的来看，美国苏醒最为成功，而..陷入“债务—通缩”轮回，欧元区苏醒迟缓、结果欠安。
一、..：“失去的二十年”
（一）宽松政策对冲经济下行结果欠安
20 世纪90 年月初..经济泡沫碎裂，经济陷入低迷，通缩压力持续加大。..当局先后使用降息、量化宽松、预期治理等政策对冲：一是降低利率，从1991 年7 月起起头慢慢降低再贴现率， 1991 ～ 2001 年将其由6% 降至0.1%；二是2001 年开启量化宽松把持，将泉币政策把持方针从银行间无担保隔夜拆借利率和再贴现率转向存款预备金，并大量购置金融机构的历久国债，购入金融机构的股票及其他有担包管券；三是预期治理，..央行于2001 年3 月承诺持续向金融市场供应举止性，直至焦点CPI 不乱在零以上水平。
2003 年7 月至2006 年6 月，..的贷款增速从最低-5%回升至3%。宽松的泉币政策叠加全球经济苏醒，GDP 增速在2003 年第二季度起头有转正迹象。但..经济整体仍较低迷，2006 年GDP 增进率低于1.5%，远低于泡沫前的水平，CPI 由负转正但仍低于1%，实体经济未有显著好转。
（二）泉币政策传导效率：除利率渠道外均不通顺
经济泡沫破灭后的..，在宽泉币政策下，五大泉币政策传导渠道除利率渠道较为通行外，信贷渠道、资产价钱渠道、汇率渠道及预期渠道均不通顺。
利率渠道通行，指导中历久利率下行。从1991 年起，..央行一连9 次调整再贴现率，将其由6% 降至0.5%，指导10 年期国债收益率由6.7% 降至3%，1999 年2 月正式实施零利率政策后，10 年期国债利率由2.4% 进一步降至0.4%。
信贷供需两头意愿均不足，信贷渠道传导不畅。泡沫破灭导致金融机构、企业及居民的资产欠债表恶化，一方面在“央行没有义务拯救所有陷入逆境的金融机构”的观点下，金融机构未获得实时救助，银行放贷能力及意愿均不足；另一方面企业和居民对债务风险发生厌恶情绪，缺乏假贷意愿。是以早期再贴现率的下调对信贷传导影响甚微，M2增速始终维持在低迷的2% ～ 3% 水平。直至量化宽松把持开启，央行加大贸易银行不良措置力度，直接改善银行信贷能力，信贷增速才进入上行通道，而此时距离泡沫破灭已经10年。
宽泉币未能实时激活股票及房地产市场。股价与房价在经济泡沫破灭后蒙受严重袭击，而前期宽松的泉币政策并未有针对性地缓解市场惊恐心理。直至1999 年零利率及2001 年量化宽松政策出台，市场情绪才有所缓解，日经指数由2003 年4 月低点至2006 年4 月高点上涨130%， 房地产价钱也暂缓下跌势头，而此时距泡沫破灭已经15 年。
汇率传导短期不显着。1985年“广场和谈”后，日元连结历久升值趋势，宽泉币政策出台后短期未能有效对冲，出口不振。从1995 年起，在贴现率接近零的配景下，日元升值趋势缓解，出口恢复上行，但此时距泡沫破灭已经有5 年时间。
央行对承诺践行度低，失去公家信任， 预期治理失效。1999 年零利率政策开启后，央行曾公布将会连结零利率直到通货收缩状况获得改善，然而一年半后就因担忧政策的负面影响而退出零利率政策，严重影响了公家对央行信任度。
（三）总结
..在经济泡沫破灭后的宽泉币向宽信用传导结果整体较差。究其原因，一是..当局在面临危机时，回响速度及应对力度均不足，政策犹疑，降息速度迟缓，自1991 年起..共用了近五年的时间才将再贴现利率由6% 降至0.5%。而加倍主要的是，宽泉币政策缺乏针对性。彼时..以间接融资系统为主，占比在70%以上，泡沫破灭对金融机构、企业以及居民资产欠债表发生伟大冲击，前期单一的低利率政策无法修复信贷渠道，金融机构惜贷慎贷，企业及居民假贷意愿不强烈，资金在金融和财务系统内轮回，实体经济介入度不高。此外，..在长达40 年的“追赶型阶段”中接纳主银行轨制，银行与企业连结慎密的关系，企业间多互相持股，在经济高速成长阶段，有利于企业快速成长，然而经济下行期易导致金融机构和企业破产负向影响。直至量化宽松政策推出后，信贷渠道才慢慢打通，实体经济决心起头苏醒，然而..经济早已陷入通缩泥潭。
二、欧元区：构造性问题加大泉币政策调控难度，经济苏醒迟滞
（一）宽松政策刺激下，经济苏醒迟缓
次贷危机后，欧元区启动宽松政策对冲经济下行，导致当局部门敏捷加杠杆，进而引爆欧债危机。第一轮宽泉币政策首要以降息、对金融机构债务担保、扩张性资产购置规划为主。欧债危机后，欧央行加大宽泉币政策力度：一是使用立异对象供应举止性，2011 年10 月重启12 个月历久再融资规划（LTRO），2014 年6 月起推出定向再融资（TLTRO）；二是开启负利率政策，2014 年6 月将中枢利率下调至0.15%，隔夜存款利率降至-0.1%；三是2015 年正式推出量化宽松政策，每月购置欧元主权债和机构债规模达600 亿欧元。
2014 年6 月欧元区信贷增速起头触底反弹，2014 年6 月至2015 岁终，M2、信贷增速离别由2.3% 升至5.2%、-2.1% 升至2.7%。但GDP 增进始终未能恢复至危机前水平，HICP（和谐CPI）也未达到央行设定的2%的方针。
（二）泉币政策传导效率：信贷及资产价钱渠道欠亨畅
欧元区在宽泉币政策配景下，除利率渠道、汇率渠道及预期渠道传导较为通行外，主要的信贷渠道及资产价钱渠道直至量化宽松政策开启后才慢慢打通。
利率渠道通行。2008 年7 月～ 2009 年5 月，欧央行一连7 次下调基准利率， 短期公债利率敏捷下降。从2012 年起， 欧央行延缓降息措施，在三年中实行5 次降息将基准利率降至0.05%，进一步指导中历久利率下行，有效降低当局及企业债券融资成本，缓解债务风险。
信贷渠道不畅，基准利率的持续下降以及初期规模较小的资产购置，没有显着修复信贷供求。欧元区信贷增速从2008 年起头持续下行，2013 年4月至2014 年之前持续处于负增进阶段。而彼时欧元区的间接融资比重仍占60% 以上，持续低迷的信贷增进无法支撑经济苏醒。一方面，银行业不良率从2008 年的2.8% 上升至2012 年的8.1%，银行风险偏好降低；另一方面，实体部门去杠杆历程迟缓，难以获得加杠杆动力，信贷需求不足。2014 年量化宽松政策慢慢落地后，信贷增速才慢慢恢复，扭转贷款负增进趋势。
资产价钱渠道受欧元区构造性身分影响未施展较好感化。股市方面示意分化，德国股市受企业盈利能力改善催化，在危机后示意最好，而其他国度股指迟迟难以恢复至危机前水平。楼市方面回暖迟滞，直至2014 年央行加大资产购置力度、2015 年推出民众部门购置规划（PPSP） 购置国债和机构债后，房价才起头回升，此时距离危机已6 年。
汇率渠道通行，但结果不显着。受欧元区2008 年快速降息影响，欧元兑美元汇率有所贬值，带动出口增速快速恢复。但欧元区大多不是出口型经济，且出口大多为美元计价的机械、汽车等价钱粘性大的商品，出口提振对经济拉动结果不显著。
预期渠道通行。欧央行于2013年7 月起头使用预期治理，提出利率将在很长一段时间内连结在现有或更低水平，不乱市场预期，指导历久利率下行。
（三）总结
欧元区虽有三大渠道通行，但其经济仍然苏醒乏力。究其原因，一方面，欧元区内部存在经济构造失衡，列国在财务政策和泉币政策方面定见难以统一，量化宽松政策推出受重重阻碍，进展迟缓；另一方面，与..情形相似，欧元区仍首要以间接融资为主，占比达60% 以上，初期的持续降息对信用恢复的感化并不显著。信贷的供给和需求直至量化宽松政策的推出才有所恢复，但欧元区深条理的构造性问题导致统一的量化宽松政策无法定向救助问题相对严重的国度，大部门购债资金流入了危机并不严重的德国、法国，造成整体量化宽松结果差强人意。
三、美国：宽泉币政策多角度发力，经济健康苏醒
（一）宽松政策敏捷启动，经济企稳回升
次贷危机后，美联储敏捷接纳办法对冲经济下滑。一是一连快速降息。2007 年9 月至2008 年12 月8 次下调联邦基金方针利率，将其由5.25% 降至0.25%。二是对问题机构注资，供应大量举止性， 拯救濒临破产的金融机构。三是开启多轮量化宽松（QE），2008 年、2010 年、2012 年开启三轮量化宽松。离别以危机救助、刺激经济中历久增进、撑持住房贷款市场为方针，加大购置国债、机构债、MBS 力度，不乱物价和就业。四是与市场沟通频仍，预期治理充裕，每次量化宽松开启前都对利率有明确承诺。
美联储宽泉币政策实施后，直接融资及间接融资均快速恢复，2009 年第一季度经济触底回升，成功避免陷入“大萧条”；2014 年10 月美国失业率下行至危机以来最低的5.7%，通胀维持在2% 摆布， GDP不乱在4% 摆布，实现了宽泉币对实体经济的有效传导。
（二）泉币政策传导效率：五大传导渠道通行，施展协同感化
在宽泉币政策下，美国五大泉币政策传导渠道均较为通行。
利率渠道通行，长、短期国债利率均显著下行。危机爆发后，美联储接纳敏捷降息办法，且释放出果断的超低利率旌旗。2007 年9 月至2008 年12 月，10 年期国债收益率从4.56%降至2.25%，短期利率近六年根基维持接近零的水平。美国以直接融资为主，一连不乱的降息快速传导至企业融资成本，改善风险偏好。
快速修复信贷渠道。一方面，QE直接购置金融机构风险资产，转移不良债权，使金融机构资产欠债表快速出清，有效解决信用收缩问题；另一方面，美联储向住房典质市场注入举止性拉低典质贷款利率，增加了衡宇持有人的再融资能力，修复居民资产欠债表，信贷需求慢慢恢复。从2010 年起，美国贸易银行信贷增速已经起头持续回升。
股市、楼市敏捷回暖，资产价钱渠道施展感化。在利率、信贷渠道均较快恢复的情形下，美国经济快速苏醒。股票市场方面，持续宽松的政策降低无风险利率，叠加经济较快苏醒，上市公司盈利情形显著改善，助推股市上涨，2012 岁尾标普指数已恢复至危机前水平。房价方面，在QE3 加鼎力度后，典质贷款利率下行， 房价显着进入上升区间。
汇率渠道通行。因为美国常年为商业逆差，净出口占GDP比重约仅-4%摆布，汇率渠道对于经济拉动感化有限。
预期渠道使用熟练，公家信任度高。从2008 年12 月起，美联储与市场频仍沟通，表明将会维持低利率水平，竖立公家对其的信任，形成宽松泉币政策预期。
（三）总结
美国的敏捷苏醒依靠于五大传导渠道配合施展协同效应，究其基本，一是与欧元区和..分歧，美联储对经济衰退和通缩压力回响实时，15 个月内敏捷将联邦基金方针利率降至0.25%，避免实际利率上升诱发“债务—通缩”轮回；二是美国直接融资占比达70% 以上，利率传导可以有效降低实体经济成本，同时美国度庭金融资产股票及债券设置比例高达50%，高于欧元区及..，资产价钱稳步上升能有效打通资产价钱传导渠道；三是美国同样高度正视信贷渠道疏通，同步修复信贷供授与需求，包罗敏捷转移金融机构不良债权、购置MBS 拉低典质贷款利率、向住房典质市场注入举止性等。“利率+ 信贷”双渠道联动下，市场决心恢复，与其他泉币政策渠道协同感化，进一步促进经济增进。
四、金融周期下半场的宽泉币到宽信用：美国、..、欧元区的经验与教训
对比美国、..、欧元区苏醒经验能够发现，在金融周期下半场，各经济体具有相似性。一是利率传导渠道均较为通行，而信贷传导渠道受阻。金融周期下半场，房价下跌、信用收缩，金融机构不良资产累积，银行惜贷慎贷，企业和居民部门假贷意愿不强。二是泉币政策均分歧水平从价钱型向数量型转换，出力于修复信贷渠道。然而修复的力度以及实时性的差别，对经济苏醒带来了判然不同的影响。三是各经济体均扩大了财务政策实施空间，各央行大量购置主权国债缓解其债务压力，同时扩容财务政策实施空间。
然而在金融周期下半场，各经济体的苏醒结果又有所分歧，带给我们的启迪如下。
一是以直接融资系统为主的经济体苏醒相对轻易，可经由降息有效降低企业融资成本，敏捷修复企业资产欠债表，有效改善企业盈利，同时低息情况有助于资产价钱的回升，形成“利率＋资产价钱”渠道联动。而以间接融资为主的经济体，金融周期下行阶段固然利率传导通行，但银行资产欠债表恶化、银行风险偏好较低、惜贷情绪粘稠、信用收缩，单一的降息并不克有效缓解金融市场信用风险，需要搭配数量对象，而且把握节奏与力度，有针对性地解决信用收缩问题，难度相对更大。
二是修复信贷渠道要从供需两头同时发力。以间接融资为主的经济体苏醒的要害是修复信用，然而信贷渠道是否通行除了资金供给，还取决于金融机构放贷意愿以及实体经济融资需求，..、欧元区的失败均在于没有接纳实时、有效且有针对性的办法疏通后两者，影响信贷渠道传导。是以需同时修复信贷供需两头。第一，提拔金融机构放贷意愿。单一的降息不必然带来信用改善，金融市场信用风险高企时，贸易银行即使低利率情况下也仍然无放贷意愿，从..、欧元区的实践来看， 二者降息的确没有实现宽信用。须敏捷且有针对性地向金融市场大量注入举止性，以修复金融机构资产欠债表、改善银行不良水平，从而有效实现供给提拔。第二， 增加实体信贷需求。实体部门资产欠债表受损，典质品价格萎缩降低其加杠杆能力及意愿，是以可经由降息、购置资产以降低典质贷款利率等体式，或是增强公家沟通，增加其对经济的决心，提拔需求。
三是正视资产价钱、汇率以及预期渠道对于打通泉币政策传导的协同机制。资产价钱渠道与心理预期高度相关，可以与经济苏醒发生正强化效应。汇率渠道虽一样不作为首要渠道，但能在必然水平上改善商业状况，提高经济回升动力。预期渠道有效性同样弗成轻忽，其长久生效的要害在于竖立起央行和公家间的信任，而明确的时间点、明确的指标更有助于增强承诺的可托度。
金融周期下半场，信用与资产价钱螺旋下降，各部门资产欠债表恶化，各经济体的信贷渠道传导效率均受到显著影响，尤其是对以间接融资为主的经济体，泉币政策传导的难度更高。美国案例开导我们：一是短期来看，要有针对性地经由资产重组、构造调整、措置不良的体式修复各部门资产欠债表，尤其要消弭银行惜贷情绪；二是中历久来看，能够经由构造性改造，包罗成长资源市场、改善金融构造等，增加金融市场的广度和深度，从而对银行主导的间接融资系统进行增补，增强金融系统的稳健性。同时调整实体经济构造、增加实体经济弹性也很有需要；三是泉币政策对冲乏力情形下，要增强财务政策力度，因为财务发力不需经由金融中介，信用约束较小，扩大财务政策空间对于支撑经济触底回升感化显着。
