我们细心研究了腾讯音乐，作为我们对中国互联网行业报道的一部门。
腾讯音乐是中国最大的在线音乐娱乐..。具体来说，该公司经营四个音乐应用法式：QQ音乐、全民K歌、酷我和酷狗。这家公司27%的收入来安闲线音乐办事（订阅办事和数字音乐发卖），73％的收入来自社交娱乐办事（首要是直播中发卖虚拟礼品）
无论是Spotify照样Apple Music，都是贸易模式
在我们进一步深入研究之前，有一个概念必需要强调下，那就是腾讯音乐与Spotify或Apple Music 有分歧的贸易模式。正如其收入细分中所清楚所述，腾讯音乐的大部门收入（73％）来自社交娱乐办事。作为对照，除了来自..告白的小部门收入（9％）之外，Spotify在很大水平上依靠于订阅办事（占发卖额的91％）。
此外，与向歌手支出版税费用的在线音乐办事分歧，社交娱乐办事采用与表演者进行收益分享模式。此外，直播主播只是一些有业余音乐先天的表演者，这其实是一种特有的“中国现象”。
鉴于分歧的贸易模式，稀奇是社交娱乐办事与Spotify，我们有好新闻和坏新闻。好新闻是，社交娱乐办事是一项高利润买卖，而Spotify今朝仍处于吃亏状况。我们注重到的首要差别是（Spotify只能获得收入的25％，因为音乐唱片公司经由特许权版权使用费获得了大量收入，而腾讯音乐的社交娱乐办事能够获得收入的42%-45％，因为主播只获得了一半的收入）。是以，我们估量腾讯音乐社交娱乐办事的OM是23%-25％。
我们的估量首要得益于YY和陌陌的财务申报，他们是中国直播办事的前驱。总的来说，我们从YY和MOMO的42-45％GM中获取线索，用于直播买卖，而我们假设10-20％的GM用于在线音乐办事。
作为旁注，YY / 陌陌和腾讯音乐社交娱乐直播办事的分歧之处在于，前者拥有普遍的垂直行业，如聊天，唱歌，跳舞和美容/化妆。同时，如前所述，腾讯音乐专注于以音乐为中心的直播。
从超等增进到高增进，以及即将实现正常化增进
在我们碰到坏新闻之前，值得强调的是，我们非常正视社交娱乐办事，因为它对盈利能力的影响非常大。如上所述，腾讯音乐的在线音乐办事和Spotify一般高仍然在运营层面吃亏。是以，腾讯音乐的社交娱乐办事占归并营业利润的100％以上。
如今关于腾讯音乐的社交娱乐办事有一些坏新闻。首先，收入增进大幅减速。在2009年第二季度，腾讯音乐的社交娱乐办事同比增进35％，这一增进数据看似稳定。然而，就在一年前，收入增进同比高达85%-106％。
此外，我们从YY和陌陌的增进轨迹中认识到，直播办事呈现出经典的S曲线增进模式（想想智妙手机增进阶段）。具体而言，在2013 - 17年，YY和陌陌的实时流媒体收入的年复合增进率达到了105％。然后，在2018年，增进大幅减速至32％。在1919年上半年，增进率正常化至14％。
是以，这意味着在早期流媒体办事的增进是如斯具有爆炸性（让我们称之为超等增进期）。然而，超高速增进期将是短暂的（仅4至5年），然后进入高增进阶段，最后是正常增进。
是以，行业增进的道路是非常分歧的，好比中国蓬勃成长的消费者子行业（想想麦当劳或星巴克连锁店）往往示意出更长的高增进时期）。为了界说，我们将超等增进率界说为40％CAGR，而20-35％CAGR为高增进率，10-15％CAGR为尺度化增进率。
如前所述，腾讯音乐的社交娱乐办事在2009年第二季度的收入增进减速至35％（高增进）。从YY / 陌陌的收入基数来看，35％的增进或者在12-18个月内进一步减速至10-15％。在2018年，YY和陌陌各自的直播收入为10-11亿元。
基于2017年上半年，腾讯音乐的社交娱乐办事收入将在2019年全年约为180亿元。假设60/40的收入在实时流媒体和在线卡拉OK之间分派，腾讯音乐在社交娱乐办事中的实时流媒体收入约为110亿元（这个数字将是更高，假设67-33比例，这进一步意味着正常化增进或者会更快到来）。
利润率达到巅峰
关于腾讯音乐社交娱乐办事的更大坏新闻是利润率已在2018年达到巅峰。我们估量，2009年上半年腾讯音乐社交娱乐办事的GM和OM离别为43％和25％。这些均同比下跌300-400个基点。治理层未流露部门利润（在线音乐办事与社交娱乐办事）。然则，在上周的2Q19收益德律会议上，治理层认可归并水平的利润率较低也归因于较高的内容费用和支出给表演者的费用，此外还有较低利润的子许可收入（包罗在线音乐办事）。
此外，我们没有获得治理层的暗示，即利润率将鄙人半年或2020年恢复。治理层在财报德律会议中明确指出，重点仍然是经由内容投资提高用户介入度，增加/保留更高质量的执行者的费用等等新功能介绍。经由我们对中国行业资源的渠道查询，我们认识到，因为缺乏真正的精良人才，雇用或留住优质员工的竞争变得非常激烈。
经由自12月IPO首次表态以来的前三个季度业绩，腾讯音乐对市场或剖析师首要对利润率交付感应失望。例如，在1919年上半年，归并的GM和OM离别为34.2％和16.7％。这些数据同比下跌500-600个基点。是以，该共识已经下调了2019年的盈利，以反映利润率令人失望的情形。
然而，我们发如今调整2020-2021年盈利下调方面仍存在共识。我们2019年调整后的净利润估量为45亿元，与2019年的市场预期相似。然则，对于2020E调整后的净利润展望，我们的数字比市场预期低约12％。并且，对于2021E，差别变得更大，达到24％。稀奇是，我们认识到共识估计2020年和2021E每年的息税前利润率将提高170-200个基点。鉴于治理层谈论认为2H19和2020仍将是存眷提高用户介入度的一年，我们认为2020-21E的共识数据过于乐观。
此外，我们认为腾讯音乐的盈利增进前景更为实际，2019 - 21年的复合年增进率为18％，而未杀青共识的年复合增进率为38％。是以，足以解说共识有或者改善2020-21的预期。
我们鄙人面编制中国互联网同业的估值。在P / S上，腾讯音乐使用2020E数据以5.2倍市盈率生意。这比通俗中国互联网同业凌驾58％。若是我们要分化为1）平均大盘股（BAT + 美团 + 爱奇艺 +携程）、2）雷同的贸易模式 - 直播公司，腾讯音乐的5.2倍P / S代表高达50％和71％的溢价。
高额溢价估值也适用于市盈率。在同业中不包罗美团（因为利润周期非常早，其在2020年预期市盈率为109.8倍），腾讯音乐的30倍2020年市盈率较中国平均互联网同业，通俗大盘同业和平均直播公司溢价42-49％。腾讯音乐的合理平正PE倍数是平均同业，基于三个同业分组，以20-21x 2020E PE生意。假设20.5x 2020E PE（转化为合理的1.14x PEG），腾讯音乐的12-mo PT为9.60美元/ ADR。这进一步意味着当前ADR价钱下跌32％的潜力。
我们看跌论点的风险身分我们短暂呼吁背后的主要论点是，共识所指定的增进过于乐观。具体而言，对于腾讯音乐的社交娱乐办事，我们估计其收入增进将从2Q19的35％同比下降至将来4-6个季度的10-15％。若是公司能够连结社交娱乐办事收入同比增进30-35％，这意味着腾讯音乐能够连结高增进阶段（不会像我们想象的那样向正常化的增进阶段成长）。短期呼吁的另一个主要原因是，在我们看来，利润率不太或者恢复，而不是2020 - 21年每年170-200 bps的共识改善。如上所述，稀奇是我们的频道搜检表明，跟着行业增进大幅减速，保留/招募更高质量的直播主机的竞争正在加剧。若是这种人才挖掘在可预见的将来大幅削减，我们的利润假设就是错误的。腾讯音乐比来推出了各类行动（例如：多表演直播会话，讴歌竞赛）和改善的算法/个性化介绍引擎。这些都是为了增加付费用户的数量。若是付费用户因这些起劲而大幅提拔，TME将处于比我们预期更长的高增进阶段。
结论
固然有些人或者将腾讯音乐标记为中国的Spotify，但我们认为，贸易模式显着分歧，TME雷同于更多的直播公司，因为它对社交娱乐办事的收入依靠过高。与流媒体公司雷同的贸易模式的优势是腾讯音乐的高利润买卖。
然而，不幸的是，更具前瞻性的概念更多地减弱了根基面。稀奇是，腾讯音乐社交娱乐办事的收入增进已从一年前的超等增进大幅放缓至二季度的高增进。从YY和陌陌的增进轨迹中进修，将来12-18个月或者显现正常化增进（10-15％）。
此外，腾讯音乐社交娱乐办事的利润率（跨越归并营业利润的100％）已于2018年达到巅峰。在2009年上半年，因为腾讯音乐专注于经由内容投资提高用户介入度，支出更高的费用，利润率同比下降300-400个基点、更高质量的表演者，以及新功能的引入。主要的是，我们没有从治理层的谈论中认识到，因为治理重点仍然是提高用户介入度，是以在2009年下半年和2020年利润率会有所提高。
净值，根基眼前景疲弱与仍然乐观的遍及预期形成光鲜对比，尤其是2020-21E。我们认为，像往常一般，卖方剖析师在修订2020-21E估量数时迟到了。在我们看来，这为2020-21E的材料共识收益下调设定了一个壮大的降级催化剂。
估值方面，TME的2020E P / S溢价高达50-71％，2020E PE溢价42-49％，平均中国互联网同业/平均大盘同业/平均直播公司。我们基于20.5倍2020E PE的12-mo PT为9.60美元/ ADR，意味着32％的下行潜力。
