债市投资策略：我们认为乐观情绪对行情的推动难以持久，市场最终仍需要回归基本面、流动性、监管等影响因素，至少从目前来看，基本面仍保持平稳，资金面未来仍存在波动风险，监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升，国债、金融债也将承压。在利空因素尚未证伪，利多因素仍存在不确定性的背景下，我们依然建议机构谨慎操作。
第一，地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较为宽松，经济基本面悲观预期有所升温影响，国债和金融债利率出现了一定程度的下行。然而随着地方债发行节奏的逐渐加快，地方债收益率开始出现加速上行的趋势，地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下，地方债的配置需求持续疲弱；另一方面也说明银行配置需求并不强，目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。
从国债和地方债利差的角度来分析，由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税，因此对银行而言，配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重的差异所带来的资本溢价，国债风险权重为0，地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%，可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看，38bp左右是国债和地方债的合理利差水平，目前接近60bp的利差显然是偏高的，未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳，因此地方债收益率曲线基本真实反映了一级市场银行对地方债的配置意愿，在银行负债端压力短期内难以缓和的背景下，这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现，国债利率面临地方债利率带来的传导压力。
