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（报告出品方/作者：信达证券，娄永刚、黄礼恒）
1 新能源革命，新材料进阶
新能源革命：全球碳资产扩张，新能源金属迎来需求超级周期
（1） 碳达峰和碳中和目标推动碳交易市场快速发展
2021 年两会，碳达峰、碳中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排 放权交易市场。意味着到 2030 年前，我国二氧化碳的排放量不再增长，达到峰值后，再慢 慢减下去；到 2060 年前，针对排放的二氧化碳，要通过植树、节能减排等各种方式全部抵 消。而实现这一目标的重要抓手就是建立碳排放权交易市场，这是《京都议定书》提出的实 现减缓气候变化国际合作的重要机制。
碳市场就是以二氧化碳排放权为对象的交易市场。碳排放交易是为促进全球温室气体减排， 减少全球二氧化碳排放所采用的市场机制。政府通过招标、拍卖等方式将一定的二氧化碳配 额，发放给有排污需求企业，配额富余企业可将富余配额出售给配额不足企业，形成一定减 排收益。
在碳市场中交易产生的资产即为碳资产。具体指在强制碳排放权的交易机制或者自愿碳排 放权的交易机制下，产生的可直接或间接影响组织温室气体排放的碳排放配额、减排信用额 及相关活动。 在碳交易制度下，碳资产又可细分为配额碳资产和减排碳资产。
（1）配额碳资产：指通过政府机构分配或进行配额交易而获得的碳资产。在结合环境目标 的前提下，政府会预先设定一个期间内温室气体排放的总量上限，即总量控制。在总量控制 的基础上，将总量任务分配给各个企业，形成“碳排放配额”，所为企业在特定时间段内允许 排放的温室气体数量。
（2）减排碳资产：也称为碳减排信用额或信用碳资产，是指通过企业自身主动地进行温室 气体减排行动，得到政府认可的碳资产，或是通过碳交易市场进行信用额交易获得的碳资产。 一般情况下，控排企业可以通过购买减排碳资产，用以抵消其二氧化碳超额排放量。
基于配额的碳交易，多是为了满足控排企业的履约需求，而基于减排项目的碳交易可能是用 于满足控排企业履约需求，也可能是为了满足自身社会责任和企业形象的发展需要。 企业获取碳资产的途径主要有三种：
（1）在强制性减排机制下，由政府分配碳排放量配额，获取碳资产；
（2）企业内部通过节能技改活动，减少企业的碳排放量，使得企业可在市场流转交易的排 放量配额增加，从而获得碳资产；
（3）企业投资开发的零排放项目或者减排项目所产生的减排信用额，且该项目成功申请了 清洁发展机制项目（CDM）或者中国核证自愿减排项目（CCER），通过核证、备案后获取 减排量（碳资产）。
中国自愿减排项目的主要类型是可再生能源项目，包括水电、风电、光伏发电、生物质发电 或供热、甲烷回收发电或供热、及林业碳汇项目等。
碳交易市场可以鼓励低减排成本的企业多减排，缓解高减排成本企业的短期减排压力，降低 全社会减排成本，确保减排效果，并且可以为低碳投资提供资金。因此，为实现双碳目标势 必会快速推动碳交易市场的建立健全发展。
（2） 碳交易市场发展有望促进企业碳资产扩张
碳资产将深刻影响企业的生产、经营、销售、投融资、管理、战略等各项活动，因此企业开 展以碳资产生成、利润或社会声誉最大化、损失最小化为目的碳资产管理工作至关重要。碳 资产管理包括正资产管理和负资产管理，也就是说，碳资产管好了是利润，管不好就是负债。
企业开展碳资产管理，可以（1）实现企业内部碳中和，满足下游客户要求；（2）实现碳资 产保值增值；（3）为产品进入国际市场创造便利，避免受发达国家“碳关税”的限制；（4） 节省能源和融资成本，增加竞争力；（5）提高企业形象、践行企业社会责任。
在碳排放交易体系下，企业可以在履约前针对拥有的碳资产进行抵押融资、期货交易等，实 现碳资产增值。当企业经过一系列节能努力后，如果继续往下减排的成本很高，甚至高于市 场碳价的情况下，可以通过在其它领域开发可再生能源或林业碳汇等减排项目进行抵消，完 成履约任务。如果经过节能减排后，企业碳排放量小于碳配额，则可产生碳余额，即碳净资 产，可以拿到碳市场去交易，卖给配额不足的企业。
因此，碳资产价格将直接影响企业的现金流及利润，碳资产价格涨跌均会传递到企业净利 润。中国碳交易试点自 2013 年启动以来，七个试点（北京、深圳、上海、广东、湖北、天 津、重庆）的碳市场价格在 10 元/吨到 80 元/吨之间波动，平均大概在 30 元/吨左右。全国 碳交易市场于 2021 年 7 月 16 日开市，至 9 月份平均碳价最高超过 45 元/吨，而欧洲 12 月 份碳价则超 80 欧元/吨，美国拜登上台之后将 2021 年碳排放社会成本定在 51 美元/吨，均 超过 300 元人民币/吨。
另外，据 ICAP 统计，2020 年全球 21 个在运行的碳市场配额总量约 47.82 亿吨，其中欧盟 碳市场配额量全球最大，达到 18.16 亿吨，占比 38%。中国从 2005 年开始参与国际碳交易 市场，2013 年之后开始碳交易试点，截止 2020 年底碳交易市场成交量约为 4.5 亿吨，成交 金额约为 105 亿元，在规模与流动性上与国际市场差距较大。
随着中国碳交易市场规则的完善和碳约束的加强，尤其是伴随免费碳配额比例的下调，碳价 上涨将是必然，碳也将从不良资产向稀缺资产转身，碳资产市场规模将持续提升，同时在成 本和利润地驱动下，企业碳资产将不断扩张。同样，全球各国在实现碳中和目标的过程中均 会推动企业碳资产持续扩张。
（3） 企业碳资产扩张为金属及金属新材料的发展带来新机遇
对于大部分企业，碳排放主要来自能源消耗，因此实现碳中和或碳资产扩张的路径主要是能 源减排。企业可以通过减少化石能源使用或增加可再生能源使用来减少碳排放量，如果通过 碳减排努力后仍存在碳排放，则可以通过购买碳额度的形式，抵消自身无法避免的二氧化碳 排放量，实现企业碳中和。可以购买的碳额度项目包括：风光水电等再生能源项目，森林碳汇，碳捕集和封存项目（CCUS）。或者企业自主投资建设可再生能源项目，一方面可以满足 自身能源需求，另一方面也可以申请减排碳资产额度，通过碳市场售卖。
除了能源减排外，企业还可以在运输方面进行有效减排。通过将燃油车更换为电动车或者能 耗更低的轻量化运输车型，可以减少碳排放。 能源使用过程中减排也是实现双碳目标的重要途径。电力中除电冶炼外有 80%-90%的部分 为电机所消耗，使用高性能电机、高性能磁材能够显著提升电能效率、降低电力消耗；未来 高性能钕铁硼磁材的渗透率提升将减少使用过程碳排放 10-15%。
企业通过降低化石能源使用量、提升可再生能源（光伏、风电、水电等）使用比例、提高新 能源汽车渗透率等方式实现碳资产扩张的过程，将为金属及金属新材料行业带来新的发展 机遇和投资机会。
减少化石能源使用量，将会进一步限制钢铁和火电铝的产能，重塑行业供需格局，同时推动 再生铝行业快速发展。提升清洁能源使用比例，一方面会加速“光伏（风电）+储能”的发展， 另一方面会重构电力系统，扩大电力系统的投资，从而带动新能源金属及新材料（锂、镍、 铜、稀土磁材、白银、晶硅等）的需求增长。提高新能源汽车渗透率同样会带动锂、钴、镍、 铜、磁材等新能源金属及铝镁等轻金属的需求增长。
新材料进阶：中国产业升级，金属新材料步入发展快车道
“十四五”（2021-2025 年）是中国由全面建成小康社会向基本实现社会主义现代化迈进的 关键时期，也是中国新材料产业发展进入从规模增长向质量提升的重要窗口期。“十四五”规 划表示中国要加快推动新材料产业高质量发展，实现产业布局优化、结构合理，技术工艺达 国际先进水平，与其他战略性新兴产业深度融合发展，显著提高产业效益，推动中国逐步向 新材料强国迈进。
过去 10 年，中国新材料产业技术水平不断提高，产业规模稳步增长，由 2010 年的 6500 亿 元增长至 2020 年的 5.3 万亿元，年均复合增速 23%。工信部预计在“十四五”期末新材料 产业规模将达到 10 万亿，规划时期年均复合增长率约 13.5%。
当前全球新材料产业已形成三级梯队竞争格局，各国产业发展各有所长。第一梯队是美国、 日本、欧洲等发达国家和地区，在经济实力、核心技术、研发能力、市场占有率等方面占据 绝对优势。第二梯队是韩国、俄罗斯、中国等国家，新材料产业正处在快速发展时期。第三 梯队是巴西、印度等国家。从全球看，新材料产业垄断加剧，高端材料技术壁垒日趋显现。 大型跨国公司凭借技术研发、资金、人才等优势，以技术、专利等作为壁垒，已在大多数高 技术含量、高附加值的新材料产品中占据了主导地位。
中国新材料产业长期存在材料支撑保障能力不强、关键材料受制于人、产业链自主可控性较 差等问题，为推动新材料产业快速发展，相关部委先后推出了一系列政策文件，如《增强制 造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》、《“十三五”先进制造技术领域科技创新专 项规划》、《“十三五”材料领域科技创新专项规划》、《新材料产业发展指南》、《国家新材料 生产应用示范平台建设方案》、《国家新材料测试评价平台建设方案》、《新材料标准领航行动 计划（2018-2020 年）》、《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》等。在国家 产业转型升级趋势推动下，近几年新材料各细分领域涌现出了一大批专精特新“小巨人”企 业，在众多细分领域逐步进行国产替代，标志着中国新材料产业正在从规模化发展向高质量 发展进阶。
根据《新材料产业“十二五”发展规划》，新材料指新出现的具有优异性能和特殊功能的材料，或是传统材料改进后性能明显提高和产生新功能的材料，主要包括特种金属功能材料、 高端金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料 等。其中特种金属功能材料和高端金属结构材料均属于金属新材料范畴，特种金属功能材料 主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金属材料（高纯稀有金属及靶材，钼电极、钨窄带、 硬质合金、银铟镉控制棒、贵金属催化材料等）、半导体材料（晶硅、氮化镓、碳化硅、磷 化铟、锗及碲化镉等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（铟锡氧化物（ITO）靶材、软磁 材料等）；高端金属结构材料主要有高品质特殊钢（高温合金、耐蚀合金等）和新型轻合金 材料（铝合金、镁合金、钛合金等）。
国内金属新材料已进入供需同步发力的加速发展阶段，铜、铝、镁、钛等高端合金，金属粉 体，高温合金，软磁等在众多细分领域快速实现国产替代，建议重视金属新材料各领域的 “专精特新”龙头企业。
2 锂：超级周期不止于此
需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力
随着各大经济国纷纷提出“碳达峰碳中和”实现目标，全球有望步入碳资产扩张大周期。碳 资产扩张的过程实际上是能源转型的过程，将推动能源和交通领域大力发展风电、光伏等清 洁能源和新能源汽车。锂作为储能和动力电池的核心生产元素，将持续受益。
能源转型是指人类利用能源从木柴到煤炭、从煤炭到油气、从油气到新能源、从有碳到无碳 的发展趋势。以清洁、无碳、智能、高效为核心的新能源体系是世界能源转型的发展趋势与 方向。第一次能源转型开启了煤炭的利用，催生了人类文明进入“蒸汽时代”；第二次能源 转型开启了石油和天然气的大规模利用，保障了人类文明相继进入“电气时代”和“信息时 代”；第三次能源转型以新能源替代化石能源，将推动人类文明“智能时代”的来临。智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求。
锂行业需求持续增长的动力主要源自锂离子电池，锂离子电池主要可分为三大类：3C 电池、 动力电池、储能电池。目前动力电池是锂需求主力，除了不断超预期的新能源汽车用动力电 池外，电动两轮车、电动船舶以及新能源车换电（BAAS）等市场也贡献了较大的需求边际 增量。未来除了动力电池需求持续增长外，智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景 及需求，我们认为市场规模和发展潜力最大的是储能电池。中国、欧洲等国纷纷提出实现“碳 中和”的年限，预计将出台更多有效的政策来推动传统能源向新能源转型，有望提升光伏、 风电等新能源配置储能的比例，同时“光伏+储能”作为未来人类能源的终极解决方案之一， 将会出现更多的应用场景。因此，储能有望接力（合力）新能源汽车，成为下一波锂价长周 期上行的核心驱动力。
全球新能源车销量共振，锂需求增长将继续超预期
据 EV-Volumes，2020 年全球电动汽车销量为 324 万辆，同比增长 43%；其中 69%为纯电 动汽车，31%为插电式混合动力车。全球电动汽车渗透率为 4.2%。2020 年新冠疫情并没有 抑制新能源汽车销量增长的势头，欧洲以 95%的增速贡献了主要增量。2021 年 1-10 月新 能源汽车销量合计 501 万辆，预计全年销量为 670~680 万辆。
2022 年，中国新能源汽车市场将维持自然高速增长，美国新能源补贴政策有望推动新能源 汽车销量爆发，全球新能源汽车有望在更多爆款车型的共同推动下维持销量高速增长和渗透 率快速提升，我们预计 2022 年全球新能源车销量将超过 1000 万辆，增速超过 50%；同时 预计 2022 年全球锂需求约 67.7 万吨 LCE，同比增加 35%。
未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩张 的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。我们预计到 2025 年，全球新能源车销量将接近 2500 万辆，锂需求达到 144 万吨 LCE（其中动力电池 需求 118 万吨，占比 82%）。（报告来源：未来智库）
储能或接力（合力）新能源车，推动锂进入新一轮需求超级周期
“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动全球化石能源向清洁能源加速转型，也将 推动“光伏+储能”和“风电+储能”的加速发展，尤其是“分布式光伏+储能”有望迎来历 史性发展大机遇。因此，储能领域对锂离子电池的需求有望进入爆发期，并带动锂进入新一 轮需求扩张周期。
近十年光伏和风电成本大幅下降，据 IRENA，2010-2019 年间，全球公用事业规模的光伏 电站加权平均发电成本急剧下降了 82%。国内光伏和风电的平均度电成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏发电在 2020 年也迎来了平价上网时代（2020 年 8 月 5 日，发改委公布 2020 年风电、光伏发电平价上网项目，结合各省级能源主管部门报送信息，2020 年风电平 价上网项目装机规模 1139.67 万千瓦、光伏发电平价上网项目装机规模 3305.06 万千瓦）。 发电成本的不断降低使得可再生能源装机规模的快速上升。据国际能源署（IEA）预测，到 2025 年，可再生能源将占到全球电力净增长的 95%，仅太阳能光伏发电就占所有可再生能 源新增装机容量的 60%，风能占 30%；到 2030 年全球光伏累计装机量有望达到 1721GW， 到 2050 年将进一步增加至 4670GW。
储能可以平滑光伏和风电发电间歇性和波动性对电网带来的冲击。解决第二个问题的相应 措施包括传统电源的灵活性改造、扩大输电能源调配能力等，而增加储能便是行之有效的手 段，不管是电源侧储能以使可再生能源平滑出力、并网，还是电网侧储能、调峰调频，或是 用户侧储能，都可以达到较好的效果。间歇性可再生能源的规模化利用必将以储能为前置条 件，高比例可再生能源的实现将带动储能需求，而储能的价值也将通过平滑和稳定电力系统 运行而体现，可以说，未来储能和可再生能源必将“孪生发展”。
据 CNESA，截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 191.1GW，同比增长 3.4%。 其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 172.5GW，同比增长 0.9%；电化学储能的累计装 机规模紧随其后，为 14.2GW；在各类电化学储能技术中，锂离子电池的累计装机规模最大， 为 13.1GW。2020 年中国投运储能项目中锂离子电池的累计装机规模为 2.9GW，新增投运 的电化学储能项目规模 1.56GW，首次突破 GW 大关，是 2019 年同期的 2.4 倍。
电化学储能系统的主要技术参数为功率（单位：kW）和容量（单位：kWh），例如，3MW/12MWh 的储能系统代表在额定放电功率 3MW 可放电时长 4 小时的容量为 12MWh 的储能系统。电 化学储能系统的应用一般分为能量型（容量型）场景和功率型场景，前者一般更关注储能系 统的容量大小，需要较长的放电时间而对响应时间要求不高，后者则一般更关注储能系统的 功率大小，往往要求较短的响应时间而放电时间不长。太阳能光伏发电能量时移、容量机组 等属于典型的能量型应用，系统调频则属于典型的功率型应用。评价储能系统在容量型和功 率型应用场景中的成本，一般分别采用储能系统能量成本（元/Wh）和储能系统功率成本（元 /W）。如用全生命周期成本来衡量储能电站的经济性，将运维成本等计算在内，则一般采用 平准化度电成本（元/KWh）和里程成本分别评价容量型和功率型储能电站的经济性。
锂离子电池成本的降低将使得电化学储能系统越来越具有经济性。电化学储能中，锂离子电 池的功率密度和能量密度均较大，其功率密度范围为1300-10000 W/L，能量密度范围为200- 500 Wh/L，显著高于液流电池和铅酸电池。
碳资产扩张将有效推动电化学储能快速发展。碳资产扩张将助推以新能源为主体的新型电 力系统建设，为储能大规模的市场化发展奠定了基础，除了提升企业布局和投资风光等清洁 能源的积极性，还可以有效降低“光伏（风电）+储能”系统成本。
储能领域有望成为继新能源车之后锂需求增长的主要驱动力。企业不管是为了降低碳排放 还是扩张碳资产，都将积极布局和投资“光伏（风电）+储能”，而电化学储能电池未来将主 要以磷酸铁锂为主，因此储能的快速发展将带动碳酸锂需求大幅增长。我们预计到 2025 年 储能电池领域锂需求将达到 7 万吨 LCE，2030 年达到 62 万吨 LCE，年复合增速约 67%。 储能领域有望成为继新能源汽车之后推动锂需求增长的主要驱动力，带动锂行业进入新一轮 上行大周期。
锂资源供给约束长期存在
锂资源龙头企业产能扩张缓慢、绿地项目投产周期长继续制约锂资源供给释放。2021 年锂 行业主要矛盾为锂资源供给有限与新能源汽车需求超预期增长导致的锂供需失衡，我们认为 2022 年这一矛盾依然存在。全球锂资源供给龙头集中度较高，虽然 2022 年龙头企业将集 中释放一批产能，但整体进度缓慢（扩产进度只有符合预期和低预期，没有超预期），并没 有因为锂价大幅上涨而加快投产进度，若考虑产能爬坡，在需求高速增长的情况下，锂资源 供应仍将维持紧缺状态。本轮锂价创历史新高，推动了锂资源绿地项目的加速并购和勘查， 但更多是 3-5 年后才能贡献产量。
2022 年全球锂资源整体仍处于供需紧平衡状态。全球锂资源主要分布在澳洲、智利和阿根 廷等海外国家，2020 年受疫情蔓延和锂价低迷的影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放 缓项目扩张进度，叠加 Altura 锂矿进入破产管理，导致 2021 年锂资源端增量有限。2022 年 随着锂价回升，锂资源企业逐步恢复资本开支，推进规划内的项目扩产，我们预计主要增量 来自 SQM（+4 万吨 LCE）、ALB（智利盐湖+1.5 万吨 LCE）、Livent（+0.3 万吨 LCE）、 Orocobre（+0.6 万吨 LCE）、赣锋锂业（阿根廷 C-O 盐湖+1 万吨 LCE）、Talison（+3 万吨 LCE）、Wodgina（+1.5 万吨 LCE）、Altura（+1.5 万吨 LCE）、AMG（+0.5 万吨 LCE）、中 国盐湖（+2 万吨 LCE）、中国锂辉石和锂云母（+2 万吨 LCE），合计增量约 17.9 万吨 LCE。
锂盐冶炼端，产能逐步向龙头集中，产能扩张周期较短。根据我们统计，2022 年全球锂盐 产能可以满足需求增长，其中碳酸锂和氢氧化锂产量主要受制于锂资源供应。2021 年大部 分锂盐企业有较多的锂资源库存，开工率维持较高水平，但 2022 年随着库存消耗殆尽，锂 盐开工率或将下滑，产业从上游矿山到锂盐厂均维持低库存或无库存的状态，因此 2022 年 锂资源供给难以再受到库存扰动，供给边际变量主要来自资源企业新增产能。
锂价将继续维持上行趋势，有望突破 30 万元/吨
2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 在新能源汽车消费旺季推动下锂价经历了本轮超级 周期的第一波加速上涨，电碳价格上涨至 9 万元/吨，实现翻倍涨幅；2021 年上半年锂价 维持 9 万元/吨左右的价格，Q3 随着新能源车进入消费旺季后开启了第二波加速上涨，再 度实现翻倍涨幅且创历史新高，超过 18 万元/吨；Q4 以来锂价在 19-20 万元/吨持稳运行， 11 月底开启了第三轮加速上涨。2022 年，我们预计锂供需仍将维持紧平衡状态，产业链将 持续维持低库存水平，锂精矿价格有望继续上涨突破 3000 美元/吨，对应碳酸锂价格有望突 破 30 万元/吨。
锂价主要由供需的边际变化来决定。供给端，主要瓶颈在锂资源环节，碳酸锂和氢氧化锂产 能是比较宽裕的，且扩产周期比较短，因此供给的边际变化主要由锂资源决定；需求端，占 比最大且增长最快的主要是新能源汽车，因此需求的边际变化主要由新能源汽车产销量决定。 我们重点统计了有明确扩产规划和投产时间的锂资源项目，假设产能爬坡期均为 1 年，四 个季度达产进度分别为 20%、50%、80%、100%，以此计算锂资源供给端的季度边际增量。 需求端，保守假设 2022、2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 50%、40%，乐观假设 2022、2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 70%、50%，以此测算锂需求的季度边际 增量。
“价格锚”向“业绩锚”过渡，重点关注业绩可即期兑现的低估值企业
在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变， 已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将持续受益。 在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下，企业安全边际来自丰富的锂资源储备。
3 镍：高镍电池驱动镍需求新成长
我们认为三元锂电池的高能量密度优势推动其在中高端长续航新能源汽车领域快速渗透，高 镍化趋势加速将电动各环节成本下降，高镍三元电池的综合优势将进一步体现，尤其是在欧 美等发达国家，三元电池占比将维持在超过 70%以上的高位。
高镍三元电池的能力密度随镍元素占比增加进一步提升，高价值量的钴元素占比下降也进一 步降低成本，电池高镍化的加速推进将驱动镍需求新一轮的成长。新能源汽车未来 5 年将延 续 2021 年的高速增长趋势，我们预计到 2025 年国内及海外的电动汽车产销量将分别超过 1180 万辆和 1270 万辆，渗透率分别达到 40%、25%以上。考虑国内外装机电池结构的差 异，我们预计未来五年三元电池领域对镍的需求量增速将达到年复合增长 50%以上，总需 求将从 2020 年的 6.75 万吨增长到 2025 年的 89 万吨，在镍的总消费中占比将提升至 25% 以上。
三元动力电池高镍化趋势加速
正极材料是对锂电池能力密度和安全性影响最为显著的材料，也是各类锂电池差异最大的方 面。现阶段主要的锂电池正极材料有钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、 锰酸锂（LMO）及镍钴铝酸锂（NCA）等，其中磷酸铁锂和三元材料占比最大，2020 年在 国内装机量中分别占比在 41%和 58%左右。2021 年降成本压力以及磷酸铁锂的技术进步， 三元电池占比下降至 50%左右，中长期内国内三元电池将与磷酸铁锂形成均势格局。
能量密度、安全性、循环次数、成本是动力电池最重要的四个性能指标，磷酸铁锂成本安全 性高、成本较低且循环利用次数较大，在 2018 年之前在动力电池中占比超过 60%。三元电 池（NCM 和 NCA）能量密度及循环次数均较高，成本中等，但安全性低于磷酸铁锂和钴酸 锂等，近年来随着单晶化等技术发展，安全性提升、成本降低，超越磷酸铁锂成为占比最大 的正极材料。三元正极材料按照所含元素不同主要为镍钴锰三元和镍钴铝三元材料，按照元 素含量比例不同可以划分为 111、523、622、811（镍：钴：锰（铝））等种类的三元电池。 由于镍元素具有更高的能量密度，三元正极材料已经从最初的 111 发展到 622、811 品种， 更高镍含量的 N9C0.5M0.5 或 N9C0.5A0.5 等，未来安全性继续提升将加速推进高镍三元渗透。
三元电池对镍需求高速增长
高镍化是三元电池发展的长期趋势
高镍电池能量密度高，装机电动车续航能力强。根据镍钴锰在三元材料正极材料中含量比例， 可以将三元电池分为高镍与低镍两类，高镍电池包含 NCM811 和 NCM622 等，低镍电池为 NCM523 和 NCM111，另外用铝代替锰的镍钴铝三元电池也属于高镍电池的一种。不同比 例 NCM 的正极材料的性能有所差异，Ni 元素具有较高的能量密度，能够提升正极的比容 量，但其安全性降低；Co 能够提升电池正极的稳定性，因此应用于 3C 的锂电池多采用钴 酸锂正极，但其价格相对较高；Mn 元素表现出较高的安全性，同时具有低成本的特点，但 在正极中使用比例上限较低。
三元电池高镍化更符合政策引导的长续航方向。《汽车产业中长期发展规划》中明确规划， 到 2020 年，动力电池单体能量密度达到 300Wh／kg 以上，力争实现 350Wh／kg。到 2025 年，动力电池系统能量密度达到 350Wh／kg。若要提高电池的能量密度，提升车辆续驶里 程，高镍化是三元电池必经之路。
三元电池高镍化将持续降低电池成本。由于补贴突破以及磷酸铁锂成本优势凸显，三元电池 的降成本重要性和必要性日益迫切。由于全球的钴资源集中于刚果（金），受供需关系以及 进口干扰较大，钴价格较高且波动性较大。镍储量丰富，冶炼技术工艺快速进步使价格维持 在相对合理水平。2021 年 12 月 13 日，硫酸钴、硫酸镍的价格分别为 9.7 万 元/吨、3.5 万元/吨，理论上生产 1 Gwh 的 NCM333、NCM523、 NCM622、NCM811 需 要的钴金属量分别为 367、220、200 和 91 吨，需要的镍金属量分别为 366、548、595 和 725 吨。按照市场中目前市占率最高的 NCM523 和市占率增长速度最快的 NCM811 举例， 生产同等能量密度的电池，NCM811 的生产成本比 NCM522 的生产成本低 13%。在成本推 动下，三元电池高镍化为必然趋势。
中国新能源汽车对硫酸镍需求测算
2020 年中国新能源汽车产量 130.89 万辆，锂电装机量为 63.65Gwh，其中三元电池装机量 为 38.86Gwh，占比 61.05%。2021 年 1-8 月国内新能源汽车产量 180.69 万辆，动力电池 装机量 76.3Gwh，我们预计到 2025 年中国的新能源汽车产量将达到 1181 万辆，年复合增 速为 50%，2025 年的单车平均带电量为 55.46kwh/辆，则对应锂电装机总量为 653GWh。
三元电池能量密度及里程优势明显，未来综合成本下降空间较大，我们预计三元电池远期占 比虽较 2020 年超过 60%的占比有所下降，但仍将维持在 50%左右的市场份额。对于不同 类型的三元材料，我们预计 8 系电池占比将以 25%的增速增长， 5 系及以下电池占比将持 续下降，到 2025 年 NCM811 电池占比达 67.14%，NCM622 占比 14.22%，NCA 电池占比 1.28%。生产 1GwhNCM811、NCM622 三元电池理论需要硫酸镍的质量分别为 3245 吨、 2665 吨，到 2025 年国内新能源汽车高镍动力电池对硫酸镍的理论需求为 100.11 万吨；假 设整个产业链生产加工过程存有 20%左右的折损， 2025 年新能源汽车对硫酸镍的总需求 为 138 万吨，镍金属量的需求为 31 万吨。
海外新能源汽车对硫酸镍需求测算
海外高镍技术成熟度较高，高镍三元电池占比高。海外主要动力电池公司日本松下集团的产 品结构中，约 60%为 NCA 电池，包含供应特斯拉的 18650、21700 以及 4682 等型号的电 池，配合使用硅碳负极的电芯单体能量密度可超过 300Wh/kg。韩国 LG 化学在 2018 年实 现 NCM811 小批量供货，并实现小批量 NCA 量产，目前计划 2022 年正式量产 NCMA 电 池，供应特斯拉在中国生产的 Model Y 车型以及通用汽车的部分电动车。韩国三星 SDI 的 客户偏向高端车企，电池目前主要是 NCM111 和 NCM622 产品，2019 年大力发展 NCM811 电池，公司规划的电池发展路线为“NCM111-NCM622-NCM811-NCM811 提升-全固态电 池”。
RKEF 火法及 HPAL 湿法冶炼共同支撑硫酸镍产量增长
硫化镍通过火法制备纯镍、镍中间体（高冰镍、氢氧化钴镍），再制备成硫酸镍，处理过程 为将镍矿中的镍元素熔炼成高冰镍（火法）或浸出到溶液中（湿法），目前大部分厂商采用 火法提炼，例如国内甘肃金川公司将各种硫化镍矿采用火法冶金工艺炼成低冰镍，再将低冰 镍用转炉吹炼成高冰镍。高冰镍经镍精炼厂的不同精炼方法生产硫酸镍或纯镍。
红土镍矿提镍目前主要有“RKEF 火法-镍铁（-高冰镍-硫酸镍）”和“湿法-镍钴中间品-硫酸 镍”两种方式，还有部分厂商采用小高炉法生产。RKEF 火法生产镍铁主要用于不锈钢，红 土镍矿为氧化镍矿，杂质含量高，无法采用硫化镍矿简单的火法冶炼；早期国内主要采用高 炉法冶炼成低镍铁。2010 年后青山集团将改进后的回转窑-电炉法（RKEF 法）应用于红土 镍矿冶炼高镍铁，大幅提升红土镍矿生产高镍铁的效率；且无须提纯成镍金属，大大降低不 锈钢中镍元素的获得成本。RKEF 火法冶炼适合处理高镍低铁低硅的镍矿，优点是适应性好、 回收率较高，缺点是能耗较大、污染相对严重。
红土镍矿可通过高冰镍和镍钴中间品制备生产成硫酸镍，满足三元电池的需求。目前硫酸镍主要原料有高冰镍、镍湿法中间产品、镍豆／镍粉、废镍等。硫酸镍备制路径可以分为下 几种：（1）硫化镍矿（火法）-高冰镍-硫酸镍、（2）红土镍矿（湿法）-中间品（如氢氧化镍 钴）-硫酸镍、（3）纯镍（如镍板、镍豆／镍粉）-硫酸镍晶体-硫酸镍、（4）RKEF 红土镍矿 -镍铁-高冰镍-硫酸镍及（5）废料-硫酸镍等。2020 年国内约 49%的硫酸镍来自高冰镍（硫 化矿）和湿法中间品（MHP）。
红土镍矿火法和湿法制备硫酸镍成本相差不大。 2020 年印尼青山 IMIP 基地从镍铁到高冰 镍再到硫酸镍的工艺流程走通，总成本约为 10000 美金/镍吨；2021 年中国企业在印尼的新 型湿法冶炼工艺走通，宁波力勤资源在 3.6 万吨/年湿法项目 2 季度投产，华友钴业下属华 越项目于 11 月投料试生产，两者成本也约在 9500-10000 美金/镍吨。红土镍矿火法和湿法 的成本均低于硫化镍的生产成本，根据金川公告，2019 年其硫化镍生产镍系列产品成本为 122872 元/镍吨，超过 1.8 万美元/镍吨。
4 铜：需求修复与供给释放，关注高端铜加工持续突破
2022 年国内需求有望修复，海外维持高位
2022 年国内整体经济基调为稳增长，在坚持房住不炒的背景下，房地产政策调控更加精细 化，相对于 2021 年房地产政策边际放松。同时新旧基建在 2022 年有望成为稳经济的重要 方向，包括新能源汽车、光伏、特高压在内的多个方向，将成为政策支持的重要方向。
2021 年全球铜供给逐步恢复，除南美外全球铜精矿产量均快速增长，1-8 月全球矿产铜产 量增长 3.3%，其中铜精矿产量增长 4%，萃取及电积铜产量减少 5%。精炼铜方面，在中国 产量的带动下全球产量增长 2.1%，低于我们前期 3-4%的预期，其中原生铜增长 1.2%，再 生铜增长 6.5%。新冠疫情对南美铜矿产业的影响预计在 2022-2023 年逐步消除，主要铜矿 进入正常的产量和释放周期。
新能源提供铜新需求
新能源汽车用铜量大幅增长，高电压趋势提供额外增量
传统汽车使用铜主要集中在线束方面，占比超过 90%，其他的铜使用主要为部分零部件中 的合金。根据汽车零部件厂商铜价，2019 年全球普通汽车用铜量在 12.6Kg/辆左右。2019 年全球汽车产量为 9179 万辆，预计用铜量在 116 万辆（不含电动汽车电机、电池用铜量 等）。2020 年受到疫情影响，全球汽车产量同比下滑 13.77%至 7797 万辆；2021 年受消费 低迷及芯片短缺影响，咨询机构 IHS Market 预计全年汽车销量将降至 7940 万辆以下，相 应传统汽车的用线束等铜量也将从 2019 年的高点下降 20%。
到 2025 年汽车用铜量将提升至 258 万吨，占铜总消费 9.2%
而新能源汽车除传统需求线束等拉动铜需求，驱动电机和电池均大量需求铜，带动单车用铜 量的大幅提升。目前新能源汽车主要使用直流永磁电机和交流同步永磁电机，电机的用铜量 与功率、永磁性能以及铜线形状有关，通常情况下用铜量为 0.1Kg/KW。目前阶段不同型号 新能源汽车电机的功率差别较大，高端车型的平均功率在 100KW 以上，中端车型在 50- 80KW，而部分地段车型的功率在 20-30KW，因此我们假设未来随着电动车两极化发展，电 动车驱动电机平均功率为 60-80KW，驱动电机对铜的需求量预计在 6-8Kg。
特斯拉 Model S 和 X 的交流感应电机使用铜转子，用铜量在 15Kg 左右；Model 3 和 Model Y 转换为交流 永磁同步电机，仅定子感应线圈使用铜导线，用铜量约在 10Kg。高端车型使用双电机设计 或者，用铜量将成倍增长。在电机和电控（主要为逆变器、控制器等）之间的连接一般需要 使用铜板带或较粗铜导线，进一步带动铜的需求。
铜箔是锂电池中的负极集流体，在充电时作为电子反向移动通道，其需求将随着动力电池产 量快速增长。目前阶段电池铜箔从 8μm 向 6μm、4.5μm 过渡，8μm 以上铜箔用量约为 850-900 吨/GWh，未来有望随着铜箔厚度增加铜箔用量有望下降到 650-700 吨/GWh。新 能源汽车单车带电量在 55-60KWh 时，根据我们测算，铜箔的用量接近 40Kg；而当带电量 增长到 70KWh 以上时，铜箔用量将有望超过 45Kg。到 2025 年全球新能源汽车的产量达 到 2400 万辆以上，电池装机量将将达到 1350GWh，对应铜箔需求量将达到 95 万吨；假设 铜箔加工过程的成材率为 85%（国内上市公司诺德股份、嘉元科技的良品率均在 85%左右）， 则对原铜的需求量在 112 万吨左右（但铜箔的不良品仍能较为简单回收利用）。（报告来源：未来智库）
关注高端铜加工领域在连接器方面的突破
近年来国内铜加工行业技术进步显著，高端铜合金在连接器等领域的市场份额快速提升，实 现明显的进口替代。一方面下游应用领域快速扩张，国内消费电子、通信技术以及新能源汽 车的快速发展，大幅扩大了高端铜合金产品的应用范围和消费量；另一方面市场规模扩大为 主要厂商提供充足现金流以继续投入研发，在更高端领域取得突破。
高端铜合金在连接器方面的应用主要包括汽车连接器、消费电子、通讯设备等领域，其中汽 车连接器市场规模最大、技术要求高、利润较厚，也是国内高端铜加工厂商的主要拓展方向。 连接器在汽车中的应用主要集中在充电系统和整车系统，充电系统主要以高压连接器为主， 整车系统则同时需要高压高速高频等多方面性能。
新能源汽车高压化趋势带动铜合金消费大幅增长。电动汽车充电系统从 400V 向 800V 高压 转变，将带动整个连接器系统的更新升级，仅连接器对铜合金的需求从 10Kg 左右提升至 20- 25Kg。同时高压化进程将对整个新能源汽车充放电系统提出更高要求，带动高端铜合金产 品的需求。根据我们对于新能源汽车 2025 年产量将达到 2400 万辆以上预测，对高端连接 器用铜合金的需求量将达到 50 万吨/年。国内高端铜合金板带产量整体规模仍相对较小，未 来增长空间广阔，龙头厂商产能规模高端铜加工产能仅在 5 万吨/年左右，未来随着需求的 快速增长，龙头厂商凭借深厚技术积累及客户资源进入快速扩张阶段。
5 铝：行业盈利改善，绿色低碳迎机遇
自 2021 年 3 月初，国内能耗双控、双碳政策叠加缺电引发限产的影响，电解铝年内新增产 能投产不及预期，在产产能频繁受限，供给全年增量有限。从最初 3 月份内蒙古能耗双控开 始直至 8 月份伴随发改委《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的印发， 青海、新疆以及云南陆续提出区域内电解铝限产，而继发布能耗晴雨表之后，8 月 26 日发 改委再次印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，进一步约束行业内高耗能产能； 水电产能集中的云南、广西以及四川等地受夏季供电形势严峻，也一再加码限电政策。据百川盈孚，截止 2021 年 12 月，全国受能耗双控等政策以及部分突发事件影响，合计已减产 374 万吨，而年初预计新投产的 283 万吨/年产能也缩减至 83.5 万吨/年。
短期：供给有赖政策弹性，需求源于新能源
供给释放节奏有赖于政策弹性
观察 2021 年电解铝减产产能可以发现，全年 374 万吨/年电解铝减产产 能中，因限电负荷减产产能有 243 万吨/年（65%），因碳排放问题减产产能约 69.7 万吨/年 （18%），因暴雨天气及意外事故等因素影响产能合计 62.7 万吨/年（17%）。我们预计 2022 年伴随电力供应恢复以及突发性事故造成的设备损坏修复，因限电负荷以及突发事故影响的 产能有望复产，但因碳排放及能耗双控政策影响的产能还有赖于“双碳”政策的推进力度。
供给端受政策管控及突发性事故影响持续收缩，生产厂商通过扩大原铝进口量来弥补下游需 求空缺，截止 2021 年 10 月，中国原铝进口量为 13.97 万吨，同比增长 25.21%； 1-10 月累计进口量 125.84 万吨，同比增长 43.6%。库存情况来看，自 11 月限电政策放宽 以来，伴随下游铝加工企业开工率回升，铝锭库存逐渐转为去库，并伴随电解铝供给端持续 趋紧延续下降趋势。
需求驱动源于新能源
能源结构改善带来的电力阶段性短缺使得夏季用电高峰期电力紧缺，限电政策逐渐由云南、 广西等发电侧传导至江浙等用电侧区域，能源紧缺对于电解铝产业链的影响也逐步从上游高 耗能电解铝传导至下游铝加工。受限电政策、原材料价格上涨以及下游需求进入淡季影响， 下游铝板带箔加工企业开工率由 55%下降 11pct 至 44%。伴随用电高峰期过后缺电困境得 以缓解，叠加下游车企（以新能源汽车为主）产销量持续回升，需求回升叠加缺电困境缓和， 加工企业开工率有望企稳回升。
短期来看，我们预计 2022 年电解铝需求稳中有升，而增量主要来自于下游汽车行业中的新 能源汽车以及新能源领域中的光伏行业：2021 年 1-10 月中国新能源汽车产量为 270.1 万 吨，同比增长 164%。伴随未来新增爆款车型的持续投放以及双碳政策的推动下，我们预计 2022 年中国新能源汽车产销量有望继续保持快速增长，为电解铝需求持续增长提供动力。
新能源领域方面，2021 年 1-10 月中国累计新增光伏装机量 29.31GW，同比增长 34%，但 受硅料等原材料价格上涨影响，装机量不及年初预期，我们预计 2022 年一方面由于平价竞 价项目可以延期至 2022 年，另一方面原材料价格回落叠加能源结构调整的迫切需求推动， 我们预计 2022 年国内新增光伏装机量有望达到 75GW，预计将带动 112.5 万吨电解铝需求 量。新能源需求增长强劲，传统需求虽受地产拖累影响增速，但以“白鹤滩—浙江±800 千 伏特高压直流输电工程”为首的新增特高压项目将继续推动电解铝传统需求的增长，预计 2022 年全年中国电解铝需求将增长约 74 万吨至 4067 万吨，全年不考虑进口影响预计需求 缺口为 145 万吨。
行业盈利扭亏为盈，有望稳步上行
受海外突发性事故以及部分氧化铝产能技术调试影响，全球氧化铝在 9 月出现了短期的供需错配，后期伴随国内河南、山西暴雨影响，氧化铝供需错配延续推升氧化铝价格上涨至 4073 元/吨；同期，双碳政策带来煤炭供给的持续收缩以及夏季用电高峰期的到来共同助推 煤炭价格站上 2592 元/吨高位，煤炭价格的大幅上涨同样也带动了电解铝行业自备电发电成 本同期大幅上涨至 0.5 元/KWh（不含税）。原材料价格以及用电成本的大幅上涨，使得电解 铝生产成本也上涨至 17975 元/吨。虽然成本端对价格有一定支撑，但碍于下游需求受限电 及订单下降影响，需求支撑薄弱铝价上涨动力不足，行业盈利空间持续压缩甚至出现亏损。
煤炭价格的大幅调整使得行业自备电发电成本有所下降，氧化铝前期产能逐步复产弥补了短 期产能缺口，而我们预计伴随海外几内亚进口矿快速稳定放量，铝土矿供应充足，而氧化铝 产能仍超下游电解铝需求，环节议价能力伴随供需缺口的弥补而逐渐下降。在此背景下，我 们预计电解铝行业盈利将伴随原料价格以及发电成本的下降经营情况扭亏为盈，并伴随新 能源需求对价格形成的持续支撑下，盈利空间有望持续平稳上升。
中期：用电结构趋待改善，清洁能源用电优势逐步显露
国内电解铝主要使用火电（煤电）和水电，当前以火电为主，火电占比 88%，水电占比约为 8%，其他清洁能源占比约为 3%；而除中国外全球其他电解铝产能中火电占比仅为 25%， 清洁能源占比近 75%。中国电解铝行业清洁能源使用与全球平均水平仍有差距。
为进一步优化电解铝用电结构，国家发改委在发改价格〔2021〕1239 号文中提到：鼓励电解 铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业消 耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直辖 市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相应 降低 1%。从国内电解铝产能细分用电结构来看，当前各地区风电以及太阳能等产能合计用电 比重约 3.3%~14%，距离目标能耗占比仍有一定差距。我们预计为进一步落实能源结构改善 要求，各地政府将积极推进清洁能源电解铝产能建设，铝用电结构中期有望改善，高碳排放 产能将进一步受限。
长期：需求受益新能源，供给增速弱于需求
海外电解铝产能释放有限
虽然海外电解铝产能占比相对较低，且区域产能布局较为分散，但在国内电解铝产能设定天 花板前提下，未来全球新增产能主要在海外。但考虑当前包括欧盟、加拿大等在内的 29 个 国家或地区以纳入国家法律、提交协定或政策宣示的方式正式提出了碳中和及气候中和的相 关承诺，我们预计这些国家建设电解铝产能的难度将进一步增加。此外考虑为实现全球碳排 放量的下降以及最后的碳中和，不仅电解铝企业要实现碳减排，下游铝加工企业也将尽量减 少加工和生产过程中的碳足迹，这将倒逼电解铝企业优化能源结构，减少碳排放量。
当前非洲及除中国外的亚洲地区，电解铝产能仍以火电为主（其中非洲电解铝火电产 能占比近 50%，除中国外的亚洲地区火电产能占比近 97%），水电站的建设相较于火电需要更为完善的基础建设以及配套的法律法规，而我们预计当前预备建设条件的几内亚及印尼的 基础设施及政策条件，短期内暂不能支撑与电解铝产能配套的水电站的建设与运营。预计海 外电解铝产能投产节奏较为缓慢，预计至 2021-2025 年海外新增电解铝产 能约为 294 万吨/年。
新能源及轻量化将持续拉动电解铝需求
汽车轻量化是低碳发展的重要一环，据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路 线图 2.0》，为实现汽车产业碳排放总量于 2028 年左右提前达峰等总体发展目标， 2025/2030/2035 年国内乘用车（含新能源）新车百公里油耗达到 4.6/3.2/2L，新能源汽车占 总销量分别为 20%/40%/大于 50%，乘用车轻量化系数平均下降 12.5%/21.5%/30%。铝作 为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻量化需 求更为迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量约为 139kg，而燃油车单车用铝量约为 78kg。 我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年国内汽车 领域纯铝量将达到近 570 万吨，较 2021 年增长近 1 倍，伴随新能源需求加速驱动，电解铝 下游需求将持续向好。
再生铝有望缓解电解铝短缺
再生铝碳排放量仅为原铝的 3%
在生产能耗以及碳排放量方面，由于再生铝主要生产原料为废铝，无须经过前期从铝土矿 到氧化铝再到电解铝的高能耗、高碳排放量的流程。据 IAI“摇篮到大门”模型测算，生产 一吨电解铝平均碳排放量约为 17 吨（包含铝土矿的采掘、氧化铝的提取以及电解铝的冶 炼），而生产一吨再生铝平均碳排放量约为 0.6 吨（考虑新废铝及旧废铝的冶炼），仅为原 铝全流程的 3%。因此，除了有效控制高耗能、高碳排放电解铝产能、优化能源结构外，加 大废铝保级利用进而提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。
国内再生铝供给占比与全球仍有差距
2019 年全球铝产量（原生铝+再生铝）8032 万吨，其中再生铝产量 1666 万 吨，占比 20.7%。2019 年中国铝产量为 4283 万吨（原生铝+再生铝），占全球铝供应量约 53%，其中再生铝产量为 1139 万吨，占全球再生铝产量比重约为 41.4%，再生铝产量占国 内铝总产量比重为 16%。
总体来看，西方发达国家走在了前面，对铝资源再生的开发研究起步较早，废铝资源也较 丰富，因此废铝回收体系和法规相对完善、回收情况较好。发达国家的再生铝 产量占比已经普遍超过原铝产量（欧美日再生铝占铝总供应量比重超 50%，日本国内铝合 金生产已完全采用废铝作为生产原料，其余合金及铝制半成品需求依靠进口补充），从再生 铝占比来看，近十年来中国再生铝占总产量平均比重约为 15%，较全球平均值 19%仍有近 4pct 的上升空间，并远低于日、欧、美等国家的 97.8%、54.9%以及 48.8%。中国再生铝 工业起步较晚，上世纪 70 年代后期才初步形成雏形，但近年来我国再生铝产业发展较快， 产量持续增长，虽整体仍落后于发达国家，但未来的发展空间较为广阔。
节能减排扩大再生铝运用空间
根据我们估算，自 1954 年新中国建立第一个铝厂以来，至 2020 年我国共生产原铝约 4 亿 吨，目前有 85%以上正在使用。中国是传统的用铝大国，自 2000 年铝材产量突破 200 万 吨后，产量保持了快速增长，2001 年至 2019 年铝材产量复合增长率达到 19%，铝制品的 使用周期一般为 20 年左右，预计 2020 年以后我国再生铝资源将会更加丰富，为我国再生 铝行业发展提供有力支撑。从废铝回收率来看，中国在全球处于领先水平。
双碳及能耗政策的推进，一方面汽车轻量化、光伏等新能源产业用铝量持续上升，将继续作 为未来驱动铝需求的强劲动力；另一方面，国内电解铝产能天花板，“双碳”及能耗控制等政 策使原铝供给弹性逐渐减弱，原铝供给弹性将更多依赖于政策推进节奏；再生铝能耗及碳排 放量均低于原铝，未来伴随废铝保级利用以及回收体系的完善，再生铝的运用空间将持续打 开。对于铝供需平衡的测算，应综合考虑原生铝+再生铝的合并供需情况，在此我们假设 2025 年再生铝供应量不低于 1150 万吨（国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》为再生铝产业 设定了在 2025 年达到 1150 万吨的年产量目标），再生铝占铝总需求占比不断提升，我们预 计至 2025 年全球铝（原生+再生）供需缺口将达到 27 万吨。
6 铂族金属：国六催化短期需求，氢能接棒长期增量
国六持续推进，气催驱动铂族新需求，2020 年全球探明铂族金属储量为 6.9 万吨，其中南非、俄罗斯、津巴布韦 和美国金属储量占比最大，占比分别为 90.9%、5.6%、1.7%以及 1.3%，四者合计占比超 99%，矿产资源集中。从近年来铂族供应量来看，2016 年以来，全球铂族（铂钯为主）供 应量（含回收供应）整体围绕 500-600 吨区间波动，其中矿产供应占比最大，平均占比为 70%。
从近年铂钯需求变动情况来看，铂族金属工业属性很大程度上受汽车市场影响，自 2016- 2019 年间，铂钯合计需求受汽车尾气催化剂驱动影响增长 10%，其中钯金受中国、欧洲以 及印度轻型汽车排放法规的进一步趋严增速明显，汽车催化剂需求带动用钯需求由 2016 年 250 吨增长 20%至 2019 年 300 吨。尽管 2020 年受疫情影响，铂族金属的汽车尾气催化剂 需求下降，但中国重卡产量的显著增长仍对铂族金属需求形成较强支撑。接下来，我们预计 伴随国六排放法规的持续推进，中国对铂族金属的需求有望进一步提升。
燃料电应用前景广阔，铂钯催化剂长期需求支撑强劲
氢能作为一种清洁高效的新能源，在能源、交通、工业、建筑等领域具有广阔的应用前景， 氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场，随着 氢能技术突破和规模化应用，氢能全产业链将迎来发展爆发期。
燃料电池电动汽车（FCEV）与纯电动汽车（BEV）均属于零排放新能源汽车，其能量转换 装置为燃料电池，电池通过电化学方式把燃料箱中的氢与进气口中的氧气结合，此过程中产 生电流驱动发动机，其中质子交换膜燃料电池（PEMFCs）因高效、低温快速启动、零污染 等优点成为当前主流产品。在完整的发电过程中，水是唯一排放物，因此发展燃料电池也将 成为全球新能源低碳高效发展的重要路径。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负 载下高效运行的要求，铂族金属催化剂由于具有较好的降温效果，其在整个发电过程中担任 重要的催化作用。
除具有广阔发展空前外，在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国政府先后 制定了氢能相关的产业政策。日本、韩国发布了详细的发展路线图，政策导向明确；欧盟利 用氢能助力低碳能源转型，发展形成合力；中国 2021 年多次强调支持氢能发展，拓宽应用 领域，在各国相关产业政策以及持续研发投入和财税补贴的推动下，氢能和燃料电池技术进 步和产业化推广将充分受益。铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢 能产业链的进一步深化与发展。
长期来看，氢能源燃料电池的发展将显著带动铂金需求，当前汽车及燃油车尾气催化单车铂 族金属用量约为 7-15 克，而其中由于铂金应用领域主要集中于柴油车占比较小，平均单车 用铂量不足 2 克，而燃料电池商用及乘用车单车平均用铂量约为 25-30g 之间，远超燃油用 铂量。据中国汽车工程学会，预计 2025 年国内氢燃料电池车运行车辆有望达 10 万辆，截 止 2020 年中国氢燃料汽车保有量约为 7000 万辆，假设 2025 年国内氢燃料汽车为 10 万 辆，则自 2020 年起中国氢燃料汽车需保持 70%年均增速，而在此背景下铂金将受下游燃料 汽车需求驱动，需求量将由 2020 年 0.2 吨增长近 10 倍至 2.2 吨。
7 白银：受益新能源光伏需求驱动
光伏驱动，缺口扩大
从碳排放量占比来说，碳排放总量不断攀升，电力、工业、交通三行业碳排放量位居前三位， 占比分别为 40%、10%以及 10%。节能减排、发展可再生能源的使用是实现碳达峰、碳中 和的重要路径，而加快光伏等新能源进入国内能源体系主流将会进一步提升白银需求。
白银在新能源方面的运用主要集中在光伏领域，由于其具有良好的导电导热性，白银在光伏 领域主要运用于电池银浆。2016 年以来白银需求平稳波动，整体维持在 2.8 万吨水平，其 中工业需求占比最多，约占白银总需求 52%。在工业需求中，白银工业需求的边际变动情 况与光伏用银变动情况基本一致，其他工业需求边际贡献较小。近年来受新能源需求驱动， 光伏用银在白银工业需求中占比不断上升，由 2011 年 12%增长近 8pct 至 2021 年的 26%， 结合 2021 年新增光伏装机量测算，我们预计 2021 年这一占比将上升至 30%。
结合光伏协会测算，我们预计 2025 年在降本增效的趋势带动下，未来五年 HJT 电池的市场 渗透率将逐步攀升至 36%，从而带动低温银浆市场规模的扩张，进而将带动约 4841 吨白银 需求。白银需求结构整体较为稳定，工业用银占比近 50%，我们预计 2025 年剔除光伏用银 白银工业需求量将维持在 1.3 万吨，2025 全年白银需求量约为 3.7 万吨。
白银供给近年来长期处于平稳状态，2020 年虽受新冠疫情以及劳工运动影响，部分矿山关 停造成产量显著下降至 2.4 万吨，2021 年劳工关系缓和以及疫苗接种率不断提高，疫情对 于矿山影响降低，叠加铜、铅、锌等大宗商品价格持续上涨，矿山厂商生产积极性提高，全 球矿产银产量预计提升至 2.6 万吨。从成本端来看，据世界白银协会 2020 年全球白银完全 成本为 11.17$/oz，虽较 2019 年有所下降但考虑成本下降主因伴生矿产品价格上涨带来的 成本摊薄，因品位下降带来的成本上升仍未改变，同时考虑 2021 年银矿供给的回升主要来 自疫情关停矿山复产所致，预计白银供给仍稳定维持在 2.5 万吨/年中枢附近。
8 钛材：受益军工与航空航天装备升级
中国产业升级推动高端钛材需求增长
高端钛材市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛。中国钛行业市 场长期存在高端产品产能不足，中低端产品竞争激烈、产品趋同化等问题，近几年经过产业 结构优化升级，已由过去的中低端化工、冶金和制盐等行业需求，快速转向中高端的军工、 高端化工（PTA 装备）和海洋工程等行业，行业利润由上述中低端领域正逐步快速向以军工 为主要需求的高端领域转移，尤其是高端领域的紧固件（高端下游）、3D 打印以及高端装备 制造等产品精加工领域。
初级钛产品产能过剩，深加工材销量稳步增长
海绵钛产能产量持续提升，但产能利用率较低。2020 年，中国海绵钛的产能达到 15.8 万 吨，同比增长 35%。这主要是由于国内大型海绵钛生产企业看好后市需求增长，不断兼并、 重组和扩产所形成的。中国产量最大的前 3 家海绵钛生产企业，2020 年的产能均有不同程 度的扩张，尤其是洛阳双瑞万基钛业有限公司，其产能新增 1 万吨。根据美国地质调查局的 统计，2020 年中国共生产海绵钛 11 万吨，比 2019 年增长了 29.4%，连续第 4 年增长。但 2020 年中国海绵钛产能利用率为 70%，较 2019 年稍有回落，仍处于较低水平。
钛加工材产量保持高增长，板材占比最高，丝材增速最快。根据中国有色金属工业协会钛锆 铪分会对国内 32 家主要钛材生产企业产量的统计，2020 年中国总共生产钛加工材 9.7 万 吨，同比增长了 28.9%。其中板材产量为 5.77 万吨，占总产量的 59%，占比最高；其次是 棒材产量 1.55 万吨，占比 16%；管材 0.95 万吨产能位列第三，其它形态的钛材占比较低。 丝材产量 1198 吨，同比增长 55%，增速最快。
航空航天、医疗与海洋工程成为拉动需求的三架马车
目前中国的高端需求存在增长空间。全球钛材消费结构中，商用飞机与民用飞机占比达到 56%，中国航空航天用钛材消费占比近年来逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因为 中国航空航天领域的制造生产多处于舱门、机身等附加值不高的层面，较少用到高端钛材。 但随着中国航空航天事业的推进，航空钛材需求空间将快速扩大。
国内民用航空：中国商飞公司 C919 国产大型客机已于 2017 年 5 月首飞，目前中国 6 架 C919 已全部投入试飞阶段，并计划于 2021 年取得适航证。截至 2021 年 4 月末，C919 累 计签订订单 349 架，意向订单 552 架，合计 901 架。在 C919 大飞机的设计结构中，钛合 金在单架飞机用量占比达 9.3%，一架 C919 大飞机空机重量为 42.1 吨，在不考虑损耗率的 情况下，我们推测单架飞机用钛量为 3.92 吨，按目前订单预计带来超过 3531 吨航空钛材 需求量。另外，ARJ21 是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程 新型涡扇支线客机，截至 2021 年 4 月末累计签订订单 252 架，意向订单 25 架，合计 277 架（其中已交付 48 架）。其钛合金用量比例为 4.8%，在不考虑损耗率的情况下，钛材用量 约为 1.20 吨/架，我们预计带来约 274.8 吨航空钛材需求量。
海外民用航空：波音公司是全球领先的民用飞机制造商，受新冠疫情影响航空经济，公司在 调整产品战略的同时保障了订单数量的稳步增长。根据波音年报披露的产能计划，公司 2021 年为 61 架/月，计划产能稳定，带动高端钛材需求稳定提升。同样，2020 年受新冠疫情影 响，空客公司全年交付飞机订单量 566 架。2021 年 5 月，空客公司预计飞机市场可能会在 2023 年至 2025 年间恢复到新冠疫情之前的水平，因此向供应商更新了生产计划，确认 2022 年产能为 59 架/月，同时呼吁供应商为未来做好准备，确保到 2023Q2 实现 A320 每月 64 架的稳定生产，2023 年公司总产能将达到 70 架/月。
军工领域：中国国防和军队现代化建设将带动高端钛材需求增长。中国军费支出占 GDP 比 重不断增加，军机不断升级至体量更大，第四代战机运-20、歼-20 等用钛量亦更高，军用 钛材需求也将大幅提升。
海洋工程方面，随着海洋开发的不断深入，钛合金工程化应用程度的加快以及材料成本的降 低，未来海洋工程用钛将有非常大的发展空间。实践表明，先进的海洋工程装备，无论是深 海油气开采装备，还是核潜艇、深潜器等装备，都是涉钛装备，质轻耐蚀的钛及钛合金材料 能为实现海工装备的高效能、长寿命和高可靠作出重大贡献。2012 年中国海洋工程钛材消 费量为 572 吨，2020 年上升至 7240 吨，年均复合增速为 37%。我们预计 2021 年海洋工 程钛材消费量将增长至 9920 吨，2022 年将首次突破 10000 吨。
9 稀土磁材：工业与新能源双驱动，成本压力有望传导
稀土磁材应用范围广，不断涌现新增长驱动
稀土磁材进入新一轮高速增长 稀土磁材作为大规模应用的性能最为优异的磁材品类，因此钕铁硼电机的效率大幅由于常规 电机（其他永磁电机、感应电机等）。目前钕铁硼电机在小型电机中的渗透率达到较高水平， 而在中大型电机中的应用主要集中在对成本敏感度低的行业。2021 年“双碳”政策以及电 力紧张等因素下，普通电机加速向钕铁硼高效电机转换，成为钕铁硼需求最大的增量。
2020-2021 年中国钕铁硼永磁体产销量进入新一轮加速成长。所有对电磁性能要求较高的 领域均可使用钕铁硼产品，2015 年后中国稀土磁材行业重回大个位数增长，2019 年国内钕 铁硼毛坯产量为 17.79 万吨，同比增长 9.5%；其中烧结钕铁硼约 17 万吨，同比增长 9.7%； 粘结钕铁硼 0.79 万吨，同比增长 5%；而热压钕铁硼处于起步阶段，中国第一条 300 吨/年 产能于 2018 年在成都投产。
按照毛坯到成材平均 70%的成材率测算，2019 年钕铁硼永磁 体成材的产量约为 12.45 万吨，扣除出口钕铁硼磁材后，国内钕铁硼永磁体成材需求量约为 8 万吨左右。我们预计 2020 年伴随海外订单转移、国内风电抢装、变频空调新能效标准实 施以及新能源汽车的加速成长，国内钕铁硼磁材毛坯产量等领域的需求带动，国内需求量增 长将超过 10%。
钕铁硼永磁体因其广泛适用性，新的需求增长点不断涌现，驱动需求总量不断增加、下游结 构的持续演变。2008-2013 年传统汽车是需求增长的主要动力，2015 年后风电、空调等成 为主要增量，2018 年后新能源汽车需求快速崛起，2021 年多领域共同驱动，我们预计十四 五期间新能源方向和工业电机转换将成为钕铁硼需求的主要驱动力。
2018 年钕铁硼的下游需求中传统汽车、新能源汽车、工业位列前三位，占比分别为 37.5%、 11.8% 和 10.9%；其次为风电、消费电子、变频空调和节能电梯，分别占比 10%、9.1%、 9% 和 8.4%。2019 年主要消费领域除新能源汽车之外均受到宏观经济下行一定影响，需 求有所降速。2020 年虽遭受“新冠疫情”冲击，但全球宏观刺激、流动性宽松等政策对钕 铁硼下游领域有巨大推动作用，其中新能源汽车在下半年实现快速放量，风电装机量受益于 平价上网的抢装行情大幅跳升，我们预计两者占比均有望提升至 15%以上。国内除新能源 汽车外，传统汽车产销量也实现触底反弹，2020 年 4 月后实现连续单月同比正增长。传统 应用领域电声学、VCM 等也取得逆势增长。而变频空调是增长最为明显的细分方向之一， 国内新的空调能效标准在 2020 年 7 月生效，使用钕铁硼永磁电机才能满足能效标准，大幅 提升钕铁硼永磁体在空调领域的渗透率，预计空调领域的需求量增长达到 50%以上。
新能源汽车需求成为钕铁硼主要增长源
全球新能源汽车在经历 2018-2019 年补贴退坡和全产业链降成本后，2020 年进入到爆款产 品（供给端）和市场真实需求的的高速成长期阶段，渗透率加速提升。新能源汽车驱动电机 成为钕铁硼需求最重要的增长源。直流永磁电机由于能量能换效率高，体积较小、安全可靠， 适于在速度频繁变化的使用场景，是目前新能源器汽车主要的驱动电机种类；高性能的交流 同步永磁电机依靠优异的综合性能、大功率及扭矩快速渗透，两者合计占新能源汽车驱动电 机的 95%以上。主流电动车品牌和车型基本均采用永磁电机，仅特斯拉 Model S 和 X 等采 用适于在高速公路稳定行驶的交流感应电机。
未来 5 年全球新能源汽车将保持年化 50%以上的增速。2020 年下半年新能源汽车销量进入 加速阶段，欧美各国的减排政策标准进一步提升，政府对新能源汽车的支持力度也同步提升， 我们预计 2021-2025 年新能源汽车行业将保持高速增长趋势，年复合增长率超 50%，到 2025 年全球新能源汽车销量有望达到 2400 万辆以上，渗透率达到 25%以上；而国内新能 源汽车在 2025 年超过 1180 万辆，渗透率达到 40%左右。（报告来源：未来智库）
碳中和驱动下风电未来发展空间广阔
风电进入平价上网时代
风电具有零排放、制造成本低、使用周期较长等优势，是全球清洁能源中重要的组成部分。 2019 年之前全球风电装机在政策补助的推动下波动增长，随着技术进步、风电制造规模优 势持续显现以及全产业链降本增效，风电也快速过渡到市场化驱动，国内风电市场平价上网 已经在 2020-2021 年来临。 2020 年全球风电装机量 96.3GW，同比增长 59%，其中中国装机量为 71.67GW，同比大幅 增长 178%，超过 2017-2019 年三年的合计量；2021 年无抢装行情情况下，国内装机量预 计在 40-50GW。2020 年受疫情影响，海外风电装机量为 24.63GW，同比出现较大程度下 滑，预计 2021 年随着疫情得到控制以及风机价格的稳步下降恢复到 30GW 以上的装机量。
直驱、半直驱类风机更适合大风机
根据国务院新能源发展规划，到 2025 年国内清洁能源占比达到国内能源供给的 20%左右， 对应国内风电和光伏合计年均装机容量需要保持在 120GW 以上，根据光伏和风电大致 6:4 的结构，未来 5 年中国风电新增装机量平均在 50GW/年，保持稳定增长。我们预计海外装 机量在 30GW 的基础上保持稳步增长，年复合增长率为 5-8%左右，到 2025 年海外装机量 达到 45GW，全球新增装机量有望达到 100GW/年。
直驱和半直驱型交流永磁同步电机对钕铁硼的消耗量在 0.67 吨/MW 左右，国内渗透率从 2016 年的 35%提升至 2020 年的 40%左右，到 2025 年有望伴随机组大型提升至 50%，对 应全球钕铁硼的需求从 2016 年的 4400 吨提升至 2020 年的 19200 吨，国内需求在 2021- 2025 年有望维持在 13000-16000 吨/年之间。全球风电对钕铁硼的需求量 2020 年达到 25800 吨，2025 年有望达到 30150 吨。
海上风电进入爆发期
2021 年国家实施 100GW 风光大基地项目建设，到 10 月已有 30GW 的项目开工建设，其 中海上风电是风电大基地建设的重要组成部分。沿海各省陆续出台十四五期间海上风电项目 发展规划，广东、山东及江苏规划到 2025 年装机量分别达到 18GW、10GW 及 14GW，我 们统计沿海几省发展规划，2021-2025 年海上风电的新增装机规模将超过 30GW，而 2020 年底存量装机量约为 9GW，5 年复合增速超过 35%。 海上风电将以 10MW 以上风机为主，更适合使用半直驱风机，将限制提升供钕铁硼永磁的 使用量。风光大基地建设以及国内风机技术的快速进步，海上风电发展进度有望超预期。
工业领域加速渗透，未来需求空间有望超过2 万吨/年
2021 年 11 月 20 日，工信部和市场监管总局近日联合印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，目标到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20% 以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。针对风机、水泵、压缩机、机床等通用设备鼓励 2 级能效以上的电机，其中钕铁硼电 机作为目前最为高效的电机种类，将直接受益于国家政策支持。工业电机领域的转换在 2021 年有明显加速，一方面为国家政策大力支持，另一方面钕铁硼电机相对于普通感应电机具有 10%-30%的节能，在近年来政策推动能耗双控的推动下，工业企业从自身总能耗以及降低 电力成本的角度考量，更换意愿持续提升。尤其是在 2021 年全国范围内出现电力紧张致使 电价市场化浮动上行的背景下，工业电机领域更换钕铁硼的速度加速。
《电机能效提升计划 2018》中提到 2018 年我国电机能效比海外发达国家低 3-5 个百分点， 高效渗透率只有 3%，而电机系统运行效率比国外先进水平低 10-20 个百分点。我们预计目 前我国电机保有量约 20 亿千瓦，其中工业电机占比超过 75%，同时每年电机新增量超过 2 亿千瓦。工业电机的种类较多，能效和功率强度有所差异，根据电梯、空调电机、伺服电机 等电机的情况，钕铁硼的需求量在 0.1-0.7kg/kw，平均约在 0.2-0.5kg/kw。如果未来 5 年新 增工业电机中钕铁硼渗透率为 10%，则每年新增需求为 4000-10000 吨/年；若存量电机中 每年钕铁硼电机渗透率每年增加 5 pct，则需要 20000 吨钕铁硼，增长和替代空间巨大。
汽车行业需求占比较大
目前传统汽车领域仍是钕铁硼永磁体最大的消费方向，占比在 25%左右，相对于 2017-2018 年高点超过 35%的水平有所下降。普通燃油汽车所需要的小微特电机超过 25 个，对电机性 能要求较高的 EPS（电子助力转向，Electric Power Steering）、防抱死系统（ABS）及点火 器等需要使用钕铁硼永磁体，且主要为烧结钕铁硼永磁体（部分 EPS 电机采用热压钕铁硼 永磁或粘结钕铁硼永磁体）。中高端汽车使用 40-50 个小微电机，而豪华汽车可以超过 100 个，除了传统的 EPS 和 ABS 产品外，扁平式、离心式的永磁步进电机在汽车速度表、通风 系统加速渗透；汽车方向盘扭转传感器、油泵电机、座椅调节器、风扇等零部件也向钕铁硼 永磁体过渡。
我们认为未来汽车行业钕铁硼永磁体需求提升主要来自两个方面的驱动，一方面烧结钕铁硼 永磁利用晶界渗透等技术提升性能、降低成本，高电能效率带来全生命周期成本优势将体现，。 汽车利用效率更高、质量更轻（不仅磁体自身重量轻，还使整个电机更为紧凑、重量更小）。 另一方面汽车数字控制化、电动化、智能驾驶化程度提升，对各控制电机的灵敏性、准确性 等性能均提出较高要求，加速钕铁硼永磁体等在汽车各类控制电机方面的应用。2010 年之 后汽车 EPS 和 ABS 渗透率快速提升，带动传统汽车用钕铁硼永磁电机额的提升，改变钕铁 硼永磁体的下游消费结构；2013 年汽车消费占比仅不到 10%，而到 2017-2018 年之后燃油 汽车及新能源汽车应用占比接近 50%。
10 新兴需求领域拓展叠加国产替代化推动新材料产业
MLCC 粉体：受 5G 及新能源汽车推动，国产替代空间较大
MLCC 粉体指的是制作片式多层陶瓷电容器（MLCC）的电子专用高端金属粉末。MLCC 的 主要原材料是陶瓷粉与构成内电极与外电极的镍、铜等金属粉体材料。目前，电子产品的多 功能化和便携式发展趋势要求 MLCC 向薄层化、小型化、大容量化和低成本发展，MLCC 电极浆料所用的金属镍粉、金属铜粉也向纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好等趋 势发展。
MLCC 粉体存在技术壁垒与下游制程匹配壁垒，主要生产厂家位于日本。电子专用高端金 属粉体材料由于其对材料性能要求具有特殊性，且制备工艺复杂、难度较大，尤其是大批量 制备纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好的金属粉体材料存在一定的技术壁垒；同 时，镍粉、铜粉作为 MLCC 的关键原材料之一，下游客户对其产品质量、性能有较高的要 求。目前世界上能够工业化量产 MLCC 等电子元器件用镍粉、铜粉的企业较少，主要为中 国的博迁新材、日本的 JFE 矿业有限公司、住友金属矿山株式会社等企业。
MLCC 电子元器件行业发展的核心驱动因素在于终端市场的产品迭代和需求升级。MLCC 行业的发展主要受智能化消费电子产品的普及与更新、新能源汽车和无人驾驶技术等带来的 汽车电子化水平的提高、5G 通信的推广和工业自动化不断深入等终端需求驱动。目前，消 费电子产品在 MLCC 的下游应用领域中依然占据主导地位，影音设备、手机及 PC 端应用 占比达到 70%。但汽车的新能源化趋势将大大促进中高压、高容等高端 MLCC 产品的需求 增长，因此新能源汽车的大力发展有望成为行业新的增长点，MLCC 市场规模将得到有效提 升。
汽车电子领域：作为 MLCC 等电子元器件重要的应用领域之一，汽车电子行业对于 MLCC 等电子元器件需求的拉动主要体现在汽车电子化率的提升和新能源汽车领域的快速发展两 个方面。汽车电子类产品包括车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置，包括卫星定 位系统、中央控制系统、无线电导航系统、车身稳定控制系统等，有助于提高汽车的安全性、 舒适性、经济性和娱乐性。随着信息技术的发展和汽车无人驾驶技术等智能化进程的加速， 汽车行业与互联网行业不断融合，汽车电子化率提升趋势在未来将得以延续，从而带动 MLCC 的市场需求不断释放。另外 MLCC 通常用于新能源汽车的动力引擎、转向引擎、怠 速停止、再生制动、发动机驱动等多个环节。不同车型的 MLCC 用量差异较大。
金属软磁材料：电网及电子元器件需求长期上行
磁性材料按照磁化后去磁的难易程度可以分为永磁和软磁材料。软磁材料是具有低矫顽力 和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传 输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及 其他软磁材料。
金属软磁材料包含金属磁粉芯、非晶及纳米晶合金、工业纯铁及传统合金。其中金属磁粉芯 是用高频率条件下低损失的金属合金粉末制造的磁芯，由于磁粉芯内部均匀分布的气隙，不 泄露磁通量而且在高 DC 电流下也不易饱和。主要包括铁粉芯、铁硅铝磁芯、高磁通粉芯 和铁镍钼粉芯，除铁粉芯外一般称其他粉芯为合金磁粉芯。非晶合金和纳米晶合金是经过急 速、高精度冷却工艺形成非晶态合金后，再经过高度控制的退火环节，形成具有纳米级微晶 体和非晶混合组织结构的材料。具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特 性。
非晶合金主要应用于工频环境的配电变压器，主要应用于包括电力配送、轨道交通、数据中 心和新能源发电等相对传统的电力行业领域；纳米晶合金和金属磁粉芯主要应用于中、高频 环境的电子磁性元器件，主要应用于包括消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子 加速器等新兴行业领域，下游应用领域更为广阔。
未来伴随着伴随着电网、光伏、新能源汽车市场的快速增长，软磁需求进入高增长阶段。 国家配电网领域，非晶带材的节能性优于竞争产品硅铁，随着国家对“碳达峰”、“碳中和” 整体规划和目标的确定，以非晶合金等材料制造的高效节能变压器有望替代部分硅钢市场。 中国电网投资完成额自 2019 年来同比回升，未来随着经济稳增长定调，我们预计电网投资 占比将得到提升。十四五规划中，南方电网建设将规划投资约 6700 亿元（整体投资），同比 增长 22%；其中电网投资 5235 亿元，同比增长 18%。
石英材料:受益半导体国产化及光伏平价爆发迎来需求上行周期
石英材料产业链主要包含上游的石英砂产品、中游石英材料制造以及下游半导体、光伏、光 纤、光学及军工等应用领域。
半导体方面，全球半导体新一轮超级周期到来及国产化替代加速，推动石英材料需求上行。 2018 下半年至 2019 年受到贸易战及全球经济下行影响，全球半导体行业出现周期性下行， 2019 年全球半导体产业规模下滑 12%至 4123 亿美元。2019 年 4 季度开始出现复苏迹象， 2020 年虽然受到“新冠疫情”的影响，但全球范围内大范围释放流动性、美国大额财政补贴支 撑消费品需求维持高位，电子元器件主要下游应用领域从 2020 年 2 季度末强势复苏，新能 源汽车、消费电子、5G、云计算以及工业自动化等行业均出现明显增长；加之从 2019 年底 华为开始大量备货一定程度加速半导体需求的回升。全球半导体的销售额从 2020 年初开始 复苏，4-5 月份受到疫情短暂影响之后快速回升，单月同比增速提升至两位数。
世界半导体交易数据联盟（WSTS）提升 2021 年全球半导体市场规模的预测至 4883 亿美 元，同比增长 10.9%，超越 2018 年高点的 4688 亿美元。与之相应，全球主要 IDM 和代工 厂商持续增加 2020-2021 年资本开支预算。伴随全球半导体需求强劲以及厂商资本大幅增 长，半导体设备厂商最早受益行业的高景气度。北美半导体厂商出货值在 2019 年末单月同 比转正，2020 年进入加速阶段，在 2 季度受到疫情短暂影响后重新加速增长，2021 年前 4 月同比增长超达到 40%。半导体设备出货到下游半导体制造产线的周期在 3-4 个季度，因 此我们预计下游晶圆厂建设及投产的大周期景气度将继续提升。
光伏大周期叠加高纯石英砂国产化替代加速迎来需求爆发。2010-2011 年中国在全球金融 危机后的经济刺激政策将光伏行业作为重点支持行业之一，在补贴政策以及成本降低的共同 推动下多晶硅快速发展。2018 年国内光伏“531”新政大幅减少光伏行业补贴，促使整个光伏 产业链大幅降价，光伏组件价格在 2018 年下降超过 40%，2019 年进一步下降超过 35%， 光伏行业逐步进入无补贴平价上网阶段，行业驱动力从财政补贴进入市场需求驱动阶段。
随着光伏综合成本降至燃煤标杆电价以下水平能够平价上网，光伏进入新一轮的快速发展阶 段，我们预计 2021 年全球光伏新增装机量将提升至 170-180GW 以上，同比增长 35%左 右。伴随下游装机旺盛需求，国内光伏行业各环节进入新一轮产能快速扩张期。
我们选取目前新建产能单晶产能的情况匡算国内单晶石英坩埚的大致市场空间。上机数控内 蒙弘元二期 1450 炉 756 台，规划产能 8GW/年，对应单个 1450 炉每年的单晶硅产量约为 10.58MW；按照 2020 年国内多晶硅料产量 42 万吨左右，单晶硅片产量为 161GW，计算 得到单 GW 单晶硅片所需要熔炼的多晶硅料为 2600 吨左右（不包含单晶回收料），从而我 们能够计算出 1450 单晶炉平均每天能够熔炼提拉的多晶硅料为 75Kg 左右（不考虑回收 料）；按照石英坩埚使用时间为 250 小时计算，2020 年熔炼 42 万吨的多晶硅料需求使用 44.8 万个石英坩埚。
28 寸石英坩埚重量在 50-55Kg 左右，加工时成材率在 60-70%左右， 因此需要消耗高纯石英砂的数量在 35000 吨左右。考虑到目前阶段有仍有较多单晶炉石英 22-26 寸坩埚、使用时间在 200 小时左右，对石英砂的需求量相应也增速，因此我们给予高 纯石英砂需求 30%的富余空间，对应总需求量在 45000 吨左右。2020 年石英股份高纯石英 砂销售量为 7272 吨，假设按照 85%的量为单晶坩埚用高纯石英砂，则对应多内市占率约在 15%左右。根据国内单晶厂商产能规划，2021-2022 年国内单晶产能快速扩张，每年新增产 能将达到 100GW/年以上，对高纯石英砂的需求量增量约在 2.5-2.8 万吨左右，到 2022 年 增长至月 8.5 万吨。因此中国单晶炉未来 2 年对高纯石英砂的需求增量将达到 4-5 万吨，与 现在整体需求量相当，增量空间较大。
硅微粉：高阶产品需求旺盛
硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体。 作为无机非金属矿物功能性粉体材料，硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热 性好的特性，广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域， 在消费电子、家用电器、移动通信、汽车工业、航空航天、国防军工、风力发电等行业渗透 深入。
国内厂商产能主要集中在角形硅微粉（结晶和熔融），满足国内市场中低端需求，部分产品 出口，产品等级相对较低、价值量小。高档球形硅微粉自给率仅在 10%左右，且对外依存度 较高。
工业、5G 等领域需求旺盛拉动覆铜板稳步增长。硅微粉具有良好的介电性能，可提高信号 的传输质量，在覆铜板中的重量比例可达到 15%。覆铜板主要应用于 PCB 板行业，2006 年 中国 PCB 产值超过日本成为全球最大生产基地，2017 年产值全球占比超过 50%，到 2019 年扩大至 53.7%。PCB 下游应用领域主要是通讯电子、计算机、消费类电子以及汽车等， 同时新兴需求不断涌现：物联网+人工智能推动社会生产、生活工具更新换代，尤其是工业 物联网将大幅提升工业制造系统的信息化和智能化水平；5G 通信技术的应用带来通讯基础 设施的大规模兴建等，这些均为 PCB 市场需求的增长提供了新的持久动能。
半导体历史性高景气助力环氧塑封料高端国产化替代。全球半导体芯片封装材料有 97%以 上采用环氧塑封料，硅微粉在环氧塑封料中的质量占比最少为 70%，因此其性能直接影响 环氧塑封料的性能，并最终影响到半导体的性能、稳定性及寿命。2020 年以来全球半导体 超级景气周期开启，据 WSTS 预计，2021 年全球半导体行业仍将维持高速发展，预计全年 增长 10.9%至 4883 亿美元以上。中国疫情率先控制，生产生活快速恢复成为全球的生产制 造供应中心；叠加在国家政策支持下半导体国产化加速，各方面替代作用开始显现，国内半 导体行业增速显著高于全球。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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