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东方财富证券股份有限公司邹杰近期对士兰微进行研究并发布了研究报告《2022年报点评：产品结构持续优化，高端产能持续加码》，本报告对士兰微给出增持评级，当前股价为38.51元。
士兰微(600460)
【投资要点】
下游普通消费电子需求不景气，业绩承压。 2022 年公司实现营业收入82.82 亿元，同比增长 15.12%， 分业务来看， 集成电路/分立器件产品/发光二极管产品分别实现营业收入 27.23/44.67/7.33 亿元，同比分别+18.74%/+17.13%/+3.50%， 各类电路新产品出货量加快以及分立器件和大功率模块加快在电动汽车、新能源等市场的渗透成为营收增长的重要因素； 2022 年公司实现归母净利润 10.52 亿元，同比下滑30.66%， 22 年下半年下游普通消费电子市场景气度明显转冷，公司产能利用率下滑，导致公司业绩整体承压，但是就单四季度来看， 公司Q4 实现归母净利润 2.78 亿元，环比增长 58.83%， 业绩环比三季度显著改善。
全年毛利率、净利率整体下滑， Q4 环比有改善。 2022 年公司毛利率为 29.45%，同比下滑 3.74pct， 净利率为 12.65%，同比下滑 8.45pct，分业务类型来看， 集成电路/分立器件产品/发光二极管产品毛利率分别为 35.02%/30.22%/12.98%， 同比-6.73pct/-2.67pct/-5.06pct， 但是单四季度来看，毛利率环比增加 0.66pct，净利率环比增加 5.88pct，盈利能力有所改善。 从费用端来看， 2022 年公司期间费用率为 8.80%，同比增长 0.39pct，单四季度期间费用率同比增长 3.02pct，环比增长 2.72pct，研发费用率达到 10.52%，同比增长 3.49pct，环比增长1.67pct。 研发投入、 股份支付等费用拖累公司全年利润增长，公司为保持住领先优势仍将持续加大研发投入，公司预计 2023 年研发支出总计约为 8.81 亿元，同比增长约 18.5%。
高端领域迅猛发力，不断进行产品结构优化调整。 2022 年，公司电路和器件成品的销售收入中大概有 70%来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场， 高端领域持续发力将助力公司营收的快速增长。 白电领域， 2022 年，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过 7800 万颗士兰 IPM 模块，较上年同期增加105%。 汽车领域， 2022 年，公司基于 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内多家客户通过测试，并已在部分客户批量供货， 截至目前，公司已具备月产 10 万只汽车级功率模块的生产能力。 公司的分立器件和大功率模块除了加快在大型白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源等市场，预期今后营收将继续快速成长。
积极布局碳化硅， 12 寸产线持续加码。 碳化硅方面， 2022 年四季度，公司 SiC 芯片生产线初步通线，月产 2000 片 6 英寸 SiC 芯片，同时公司完成第一代平面栅 SiC-MOSFET 的开发，已将 SiC-MOSFET 芯片封装到汽车主驱功率模块上，并已向客户送样，公司将继续加快推进 SiC芯片生产线建设进度，预计 2023 年底月产能将达到 6000 片。 12 寸产线方面， 2022 年，公司 12 寸线总计产出芯片 47 万片,同比增加 125%，子公司士兰集昕已启动“年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目”，以进一步提高芯片产出能力。公司不断加快新产品开发进度，优化产品结构，进一步提升产量， 保证其营收和业绩的长期稳定增长。
【投资建议】
由于下游消费电子需求疲软， 我们下调公司 2023/2024 年的营业收入分别至 103.59/127.61 亿元，预计 2025 年营收为 156.43 亿元， 下调 2023/2024年归母净利润分别至 12.51/15.36 亿元，预计 2025 年归母净利润为 19.30亿元， 对应 EPS 分别为 0.88/1.08/1.36 元， 对应 PE 分别为 45/37/29 倍，给予“增持”评级。
【风险提示】
下游需求不及预期；
产能释放节奏不及预期；
新业务客户验证进奏不及预期；
竞争加剧影响整体盈利能力。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券郑宏达研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.88%，其预测2023年度归属净利润为盈利18.97亿，根据现价换算的预测PE为28.37。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级12家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为39.88。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，士兰微（600460）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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