这次中概股回归潮并不是历史上的第一次，但可能会是选择性最多、覆盖公司最广的一次。其实无论是港交所改革，还是瑞幸造假、监管收紧映射出来的的系列问题，都在说明今天的中概股市场和过去相比已经发生的显著变化，但正是这些不一样，恰恰也给投资者提供了可以锚定的变量，进而衍生出了多样性的交易机会。
我们基于这次中概股回归所处的特殊背景，总结了当前中概股投资中可能适用的交易策略。全文共分为五部分，前两个部分是对这次中概股回归中涉及到的一些背景和成分股的整理，对这部分有了解的投资者可以跳过去直接看3-5小节。
一、中概回归潮：这次和10-11年有什么相同和不同之处
二、诱惑与危险：中概股分化之路，二次上市、私有化、退市、留下来
三、投资策略类：溢价机会、龙头股策略、配对交易、
四、薅羊毛策略：IPO打新、普通股vsADR套利、私有化套利分析
五、做空退市类：海外机构做空套路、退市雷区
一、中概回归潮：这次和10-11年有什么相同及不同
10-11年，海外机构接连做空导致中概股估值缩水，触发了后来的回归潮，这部分逻辑放到今天再看，有估值压力的已经变成了中小型企业。
1.1历史上中概股信任危机期间表现
中概股比较早的一批做空潮开始于2010年，当年7月浑水成立，仅浑水一家，就在2010-2011年间做空了7家"中概股"，这一期间累计约有40余家中概股遭遇停牌、退市。
中概股估值缩水，直接导致不少企业很快宣布私有化。（例如巨人网络在被做空后仅两个多月就宣布私有化；奇虎360股价较峰值减少三分之二，随后也宣布私有化）。这一期间估值缩水推动了中概股回归潮。这部分逻辑放到今天再看，有估值压力、且受影响较多的已经变成了中小型企业，因为中概股的业绩优势，成长性、体量已经今非昔比。
1.2这次中概股回归潮和10-11年的不同
|和过去一个明显的不同在于，今天的中概股在体量和成长性上已经或接近、或超越美国企业，在全球范围内看，都具有配置上的稀缺性。
1.3目前中概股回归会成为长期趋势的主要论据
1）港交所改革，这部分直接推动的是大市值中概股回港二次上市潮。
2）今年境外市场质疑，做空带来的一系列成本，和估值缩水风险，受影响较多的是中等市值的中概股。（过去中概股"做空潮"有明显的周期性，短期结束的可能性不大）
3）瑞幸事件引燃，交易所监管的不确定性，这部分实际上挤压的是中概股里面的中小市值企业的估值，进而催生回归动机，这部分企业未来退出美股有两种方式：3.1）可能通过私有化的方式完成；3.1）退市也是被动离开美股的一个途径。
二、中概股分化之路：二次上市、私有化、退市、留下来
监管问题未必会向最严重性的方向演变，且目前即便美国政策落地，也有大概三年的缓冲期。如果从政策偏紧的角度考虑，我们可以把中概股分为四类：
1）有条件二次上市的企业；2）不具备二次上市，但有私有化动机的企业；3）站在退市边缘，有退市风险的企业；4）第四类，数量上占多数，无法二次上市，没有私有化意愿，留下来的企业。
2.1选择赴港二次上市
港交所二次上市要求市值大于400亿港元、或100-400亿港元之间，持续盈利的公司。
如果我们按市值排的话，目前前三名的阿里、京东、网易，均先后确定赴港，目前有争议的部分是百度会二次上市还是回A股？
百度其实代表了一类企业，这类公司因为有一定体量，私有化退市成本较高、难度较大，又因为是VIE架构看，如果想要回归A股，那么拆VIE、借壳难度都比较大、周期也长。如果回港股，估值扩张的能见度也不高，从估值考虑，最好的选择可能是回归A股，这样的话估值会因为稀缺性得到更好的提振。
2.2私有化动机加强
目前还只有泰邦生物、58同城少数几家中概在走私有化的流程，我们认为，接下来中概股中的中小企业选择私有化动机比较强的原因有：
1）海外监管收紧会挤压部分中小市值的中概股估值，通过私有化改善估值，企业也可以完成再融资需求，回避合规风险；2）被做空企业，也可能选择私有化，类似于2010年中概股信任危机期间引发的私有化浪潮；3）国内股市回暖，給私有化提供了适宜的估值环境。
|私有化其实可以有很多角度去理解，从投资来讲，本质上是一场跨市场套利行为
1）比如从公司的立场看，可以保护公司价值，降低企业成本（合规成本、股东分歧、被做空）、提高再融资能力等。
2）但从投资的角度理解，私有化本质上是一个跨市场套利行为。因为大部分收益归属于私有化发起人和境内上市公司股东（如果再上市的话），最终是以实际控制人利益为最大化。所以私有化常见于一些股权比较集中、拥有外资股东支持的中小市值公司。
3）对于普通投资者来讲，溢价要约部分是确定性的收益，但私有化本身也封住了股价上涨的空间，如果低价私有化反而会伤害长期投资者利润。（例如聚美优品6年市值跌了94%，最后低价私有化）
2.3有退市风险的企业
一般美上市企业退市分为自愿退市（voluntarydelist）和强制退市（mandatorydelist）两种，自愿退市包括私有化、转板、兼并。强制退市除了交易所强制摘牌外、常见的还有股价长期低于1美元这样的硬性条件（纳斯达克交易所要求）。理论上的挽救措施有回购、合股（例如今年年初金融界10股合1股）。
2.4站在退市边缘的企业，有哪些共同特征？
大部分已经强制退市、或站在退市边缘的公司都经历了市场份额收缩、经营模式过气、盈利艰难，最终现金流紧张的几个阶段。盈利能力不被认可，成长性缺失。股价长期低迷。
三、投资策略类：溢价机会、龙头股策略、配对交易
基于上文我们对中概股市场动向的判断，我们梳理一些接下来可能适用的交易思路。除了我们4月份在二季度展望中提到的龙头股逻辑外，还有赴港二次上市的打新机会、港股普通股和ADR之间的套利机会、配对交易策略、未来还可能出现中小市值公司私有化溢价交易的机会。我们希望结合当前的市场，通过策略站在概率占优的一面，进而分散风险。
3.1）龙头股中长期机遇
参考我们二季度展望《2Q20中概股投资主题：把握业绩改善龙头20200413》中的逻辑：
目前对于中概股尤其是加速扩张的龙头公司采用中长期持有的方式可能仍然是性价比更高的策略。这里的核心逻辑有：1）头部企业业绩整体没有大的问题（普遍比较好，但哪个公司最好其实很难标准化）；2）全球股市流动性没有问题（全球宽松托底，尤其是美国低利率策略给中概股留出了1-2年的黄金时期）；3国内广阔的线上消费市场远远没有饱和。
3.2）溢价带来的回报差异和套利机会
估值分化几乎是企业发展后期在一、二级市场常见的现象，有分化就会有折溢价，进而产生相对回报。我们把目前与中概股相关的溢价类型分为3类：
大环境上，中概股（KWEB）vs美股（标普500）整体是保持溢价趋势的
除了业绩之外，主要的影响变量是美国后债务周期，低利率策略意味着美元处在上行的尾声阶段，人民币汇率长期贬值压力较小。这说明在未来1-2年可预期的周期内，持有中概股资产要整体比美股更有优势。
中概股之间折溢价：配置龙头股的确定性更高
我们一个大方向的判断是，目前的业绩优势和监管背景下，龙头股和非龙头股之间的溢价还会加大。因为从份额优势、抗风险能力、监管政策问题考虑，基金配置龙头股的意愿会更强一些。这里的非龙头股泛指业务模式没有得到市场认可，营收扩张放缓的公司。
因为有些公司市场份额可能小一些，但增长很快，业绩反而会有更好的弹性。当然不同行业也会有区别，比如电商行业成熟度高，市场广阔所以其实并没有折价，反而是普遍受益，尤其是在市场复苏期间。
3.3）配对交易
如果不想错过龙头股后期可能仍然可观的涨幅，但又担心市场下行风险，同时对择时不敏感，除了衍生品对冲外，也可以通过配对交易来分散风险。
1）同行业配对交易，比如选择做多市场份额扩张加速的公司，做空市场份额竞争力减弱的公司。2）也可以跨地域配对，我们举一个非中概的例子（仅作为逻辑参考）：例如可以做空非洲电商，做多东南亚电商，因为东南亚经济更稳定，而且龙头只有一个Sea，非洲Jumia受限于低于发展程度低，这种地域性的差异是中短期比较难弥补的。
以上配对在不错过龙头股市值扩张的情况下可以很大程度上把宏观、行业、系统的风险削弱。也弥补了择时上的遗憾。风险点是竞争力弱的公司反转，出现上行风险。
四、薅羊毛类策略
4.1）IPO打新机会
二次上市打新是一个关注度高的话题，京东（2020/6/18上市）、网易（2020/6/11上市）等准上市企业对港股而言属于稀缺概念，如果定价像阿里一样折让的话，打新的确定性会更高。尤其是目前恒指和国企指数已经允许纳入同股不同权和二次上市企业后，流动性提升，对上市后的估值也会有较大的帮助。
4.2）套利交易：二次上市后香港股份vs美国存托凭证（ADR）之间折溢价
背景：本质上二次上市后美港两地价格应该趋同，但因为交易性因素，往往会产生折溢价，这说明存在套利空间。我们以阿里巴巴为案例来看具体策略：
阿里二次上市以来，港股阿里有64%的时间都处在溢价状态，平均下来较美股溢价0.7%，按收盘价算，最高时溢价6.9%，折价最高达到-5.8%。25%的时间阿里折溢价范围超出±2%，其中有10%的时间阿里折溢价范围超出±3%。（图10-图11）
具体的策略有两种：
1）可以通过直接买折价、卖溢价来锁定利润（实际交易中需要把交易成本纳入进来）；
这里的一个基本预期是折溢价会在未来某个时间趋零。
比如在美股溢价时卖出ADR，并在港股买入阿里，收益就是溢价的部分减去交易成本。如果看好阿里的表现，可以直接买入折价的阿里。（美元和港币联系汇率短期影响不大）
2）通过ADR转换（ADR流动性比较好，凭证之间可以转换）
一个阿里ADR可以兑换8个港股普通股。如果港股阿出现溢价，可以将ADR转换成港股进行套利。（关于ADR转换部分招股书中会有单独说明，需要考虑时间和费用）。
这种策略有没有风险？需要注意哪些事项？
目前港股阿里的平均溢价时间和空间已经明显超出美股，加上二次上市可以纳入指数，趋势上，目前二次上市公司已经可以允许纳入恒指，未来南下资金相聚后，折溢价的波动理论上会比之前要大。未来可能也会有更多的投资者将美国ADR转换成港股。所以几个风险有：
买入折价港股，卖出溢价美股在策略上更有概率优势，相反，做空溢价港股的概率优势没那么大，因为港股阿里更多的时间是处在溢价状态。
未来折溢价空间加大，可能出现短期浮亏。
黑天鹅事件，阿里股价大幅波动，对仓位风控会形成冲击。
4.3）私有化升温下的套利机会
这部分基于我们对未来中小市值中概股有私有化动机的判断。
除了正处在私有化进程的泰邦生物(CBPO)和58同城(WUBA)，实际上比较难锁定未来还会有哪些公司。因为私有化资金首先是一个大问题，需要有资方要约，周期也比较长。从时间上看，如果有动静，私有化的消息可能也得到下半年才会升温。
目前的形势下大部分私有化后最终可能会选择成为私人控股公司，未来或许再考虑上市机会。尤其是市值缩水比较多，盈利有压力的企业。一来这部分企业回归港股的机会不大，二来在美股还会有来自监管、合规方面的风险。
而满足二次上市的公司：1）会优先考虑去港股，2）如果本身成长性不好，去港股的意义其实也比较有限，因为大家都去港股了，自身的估值比较难有大的提升，不排除拆VIE借壳去A股，但操作难度比较大、时间也会很久。
除此之外，也有前程无忧(JOBS)和搜狐（SOHU）等公司管理层明确表示未来不会进行私有化，也可能是出于品牌的考量。
主要逻辑参考：
4.1）收购要约产生的溢价，不过这部分一般比较难一开始就捕捉到；4.2）私有化途中的非理性波动，私有化正式完成前的1-2个月，市场的非理性波动常常会令股价低于收购要约价，过去即便是确定性较强的私有化也会存在调整，理论上讲，签完私有化协议后（后面是股东大会），这部分的风险就比较低了。
五、中概股做空事件关注
5.1）参考海外机构做空中概股流程，对股价波动性有哪些启示
除了回应质疑和加强审计外，上市公司短期内其实很难有更有效的方式完全证伪海外做空报告，做空对股价造成情绪化影响在所难免，但海外机构做空规律往往也是有迹可循的。
过去中概股做空逻辑主要有：1）寻找做空目标；2）对做空目标展开调查；3）并通过对冲基金建立空头头寸；4）撰写做空报告并发布，趁势打压股价；5）股价下跌之际，平仓空头头寸获利。下图参考跟谁学近期的股价波动（瑞幸自曝不完全属于这一范畴，我们看造假一旦坐实后，监管的决心、股价一跌到底的决心是非常大的）
5.2）退市概念股炒作的影响因素和雷区
退市以及濒临退市企业属于高风险概念，投资价值低，中小股东利益常常受损。大部分企业主营业务下滑，又或者盈利艰难、债务高企。低价股本身并不会意味炒作得到投资者认可，常见的雷区有：
1）合股（股价低于1美元）并不会改变基本面，可能暂时逃过退市一劫难。2）Chapter7破产清算比Chapter11重组更严厉，前者股票大概率会变为废纸。
5.3）转板、降板后流动性比较差。
l关于破产保护，并不是所有的破产结果都相同，一般美股上市企业申请破产保护，会从《破产法》Chapter7和Chapter11法案中选择一种执行，前者属于更严重的一种。提交Chaper7就是直接进入清算破产（"liquidation"bankruptcy），公司需要将全部业务立即停止，并进行债务清算，这种情景下，股票大概率变为废纸。
l提交Chaper11意味着重组破产（"reorganization"bankruptcy），公司业务仍可照常运营，其股票和债券也在市场继续交易，但公司重大经营决策必须得到破产法庭批准，并向SEC提交报告。企业能不能扶起来，再走两步看看。
5.3）退市企业去哪里
|优先考虑降板到资本市场板块，其次是OTC或粉单。
美股多层级市场体系和灵活的转板机制为退市企业提供了多个退市去向。美国主要证券所级别从高到低可排为：纽交所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场（PinkSheets）等。基本是流动性从强到弱的顺序。
一些公司在提交破产保护后，由于不符合纽交所及纳斯达克的上市标准，将会退出这两个市场，流程上会优先考虑降板，如果还不允许，最终会在粉单或者OTCBB市场进行交易。
