对于市场较为关心的票据融资利率显著下行环境下，企业利用票据和结构性存款套利、可能导致票据融资“虚增”的问题，我们认为票据套利空间和规模均有限，1月金融数据反映信用环境全面改善，短期套利现象难以实质性改变商业银行全年信贷投放意愿将显著改善的判断。首先，在1月票据融资利率3.69%、结构性存款利率最高4%左右（但并不能保证最高收益率）的背景下，企业进行套利的空间有限、不确定性较大。其次，票据融资利率趋于下降，与再贴现利率之间利差将趋于收窄，亦将削弱银行在票据业务中的套利动机。第三，随着对结构性存款监管加强、短期套利空间逐步消除，票据融资仍然构成支持实体经济融资的重要手段。此外，1月金融数据显示，新增信贷、新增社融全方位改善，尤其是新增中长期贷款同比多增700亿元、扭转18年低迷态势，加之企业债券融资大幅增长、表外融资亦出现改善，因而我们认为短期票据套利的局部现象难以实质性改变商业银行全年信贷投放意愿将显著改善的判断。
4. 汇率：把握内外均衡之间的平衡，稳定市场预期
四季度报告将“把握内外均衡之间的平衡”纳入“稳健货币政策”框架，同时强调“稳定人民币汇率的市场预期”，显示汇率预期稳定已构成稳健货币政策的重要组成部分。在阐述如何理解稳健货币政策时，央行特别提到，在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需把握好“内部均衡和外部均衡的平衡”，协调好本外币政策；当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。此外，在下一阶段的汇率政策中，央行将“增强人民币汇率弹性”修改为“保持人民币汇率弹性”，并新增“稳定市场预期”的表述，一方面表明央行对近期人民币汇率双向波动幅度的认可，另一方面亦再度强调兼顾内外均衡、稳定人民币汇率预期的重要性。
综合近期美国货币政策及经济表现、美元指数、我国国际收支及经济数据，我们预计年内人民币兑美元汇率有望企稳，汇率波动难以构成制约19年央行货币政策的主要因素。首先，前期利率上行对美国消费和投资的需求的抑制有所显现，18年4季度以来美国零售销售、工业产出等关键经济指标均趋于回落，制造业PMI、消费者信心指数等领先指标亦自高位下滑。其次，美联储1月会议声明删除“将进一步渐进加息”的表述，1月会议纪要显示19年内或将结束缩表，货币政策立场转向鸽派，在经济预计高位回落、通胀未有走强信号的环境下，19年美联储加息节奏预计将更加谨慎，美元指数或将趋于回落。第三，预计12月以来手机出口错峰对出口的拖累，将自2月开始消退，加之中美经贸磋商高强度推进，预计贸易摩擦有望缓和，市场此前过度悲观预期有望逐步修复。第四，1月新增信贷、社融和M2增速均全面改善，或将对基建和制造业投资形成有力支撑。第五，1月外储进一步增加，我国跨境资金流出压力已显著恶化。综合上述因素，我们预计人民币相对美元19年小幅升值，汇率波动难以构成制约19年央行货币政策主要因素。
