来源：宏观亮语
文/民生证券宏观解运亮
摘要
信贷社融数据均超预期
1月信贷创新高，主要是企业部门的贡献。1月新增信贷3.34万亿元，同比多增1109亿元，高于市场预期的2.82万亿元单月也创历史新高，我们是预测得最接近的机构之一。其中居民部门短期贷款和中长期贷款互有增减，总体同比少增；而企业部门发力明显，短期贷款和中长期贷款分别增加7699亿元和1.66万亿元，同比分别多增1780亿元和2600亿元。
1月社融创新高，主要是政府债券的贡献。1月社会融资规模增量为5.07万亿元，同比多3883亿元，高于市场预期的4.29万亿元，单月创历史新高，我们是预测得最接近的机构之一。其中政府债券净融资7613亿元，同比多5913亿元。除政府债券外主要大类均同比少增，对实体经济发放的本外币贷款同比少增574亿元，表外融资三项（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）同比少增1624亿元，企业债券净融资同比少964亿元。
1月数据反映的趋势受疫情冲击，2月信贷需求或冷热不均
1月信贷社融数据整体向好背后，体现的是逆周期调节发力和微观企业融资需求回暖的共振，但疫情发生后，这一趋势已受到冲击。2月以来，企业信贷需求冷热分化加剧：尽管医疗相关企业贷款需求飙升，但不少企业尤其是中小企业，受疫情冲击较大，贷款需求明显收缩。此外，贷款投放节奏也受到了复工节奏的影响。
未来展望：受疫情影响，货币政策宽松仍有必要，逆周期调节有望发力
目前央行为支持防疫已出台了专项再贷款、加大信贷投放力度等举措，但考虑到疫情对宏观经济的总需求和总供给同时产生了冲击，后续仍有必要出台进一步宽松的措施。短期内，在更多数据发布之前，央行以继续观察为主，3月中下旬以后，伴随更多经济数据发布，央行进一步宽松的时间窗口也会来临。
风险提示：疫情恶化超预期、实体企业开工晚于预期、利率大幅下调冲击银行利润
正文
事件：
2月20日，央行公布1月金融数据：
1月新增人民币贷款为33400亿人民币，预期值28211亿人民币，前值11400亿人民币
1月社会融资规模增量21000亿人民币，预期值42863亿人民币，前值17500亿人民币
1月M2同比增长8.4%，预期值8.6%，前值8.7%
一、数据表现：信贷和社融规模均超预期
特征一，1月信贷创新高，主要是企业部门的贡献。1月新增信贷3.34万亿元，同比多增1109亿元，高于市场预期的2.82万亿元单月也创历史新高，我们是预测得最接近的机构之一。其中居民部门短期贷款和中长期贷款互有增减，总体同比少增；而企业部门发力明显，短期贷款和中长期贷款分别增加7699亿元和1.66万亿元，同比分别多增1780亿元和2600亿元。
特征二，1月社融创新高，主要是政府债券特别是专项债的贡献。1月社会融资规模增量为5.07万亿元，同比多3883亿元，高于市场预期的4.29万亿元，单月创历史新高，我们是预测得最接近的机构之一。其中政府债券净融资7613亿元，同比多5913亿元，主要是专项债发行量较大。除政府债券外主要大类均同比少增，对实体经济发放的本外币贷款同比少增574亿元，表外融资三项（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）同比少增1624亿元，企业债券净融资同比少964亿元。
特征三，M2增速低于市场预期，和社融裂口加大。2020年1月M2同比增长8.4%，社融同比增长10.7%，二者裂口为2.3%；相比去年12月的裂口2.0%有所扩大。M2增速低于预期的原因可能主要是：今年1月专项债大量发行，基本都在春节前达到缴款日期，缴纳的资金还未转换为一般存款，在社融上有所体现但在M2上没有体现，因此造成M2增速不及预期。因此，预计2月份M2增速或会有一定规模的回升，和社融裂口有所收窄。
二、数据背后：逆周期调节发力，但疫情或造成短期内信贷投放有所下行
LPR改革取得一定成效。12月，新发放贷款加权平均利率为5.44%，比9月下降0.18 个百分点，同比下降0.2个百分点。新发放一般贷款加权利率为5.74%，比9月下降0.22个百分点。2019 年初至7月，新发放企业贷款加权平均利率在5.30%附近波动，LPR改革后贷款利率下降明显，12月新发放企业贷款加权平均利率为5.12%，较LPR改革前的7月下降0.2个百分点，为2017年第二季度以来最低点，降幅明显超过LPR 降幅，反映LPR 改革增强金融机构自主定价能力、提高贷款市场竞争性、促进贷款利率下行的作用正在发挥。
逆周期调节有所发力。从信贷分项看，企业部门中长期贷款增量明显超过去年同期，或指向基建发力。去年财政部体现下发了今年专项债额度，今年1月来看，专项债预计发行规模超市场预期。包括基建在内的逆周期调节有所发力，这成为拉动企业部门中长期贷款主要因素。今年一季度看，由于专项债发行持续放量，基建增速有望触底反弹。
1月数据反映的趋势受疫情冲击，2月信贷需求或冷热不均。1月信贷社融数据整体向好背后，体现的是逆周期调节发力和微观企业融资需求回暖的共振，但疫情发生后，这一趋势已受到冲击。2月以来，企业信贷需求冷热分化加剧：尽管医疗相关企业贷款需求飙升，但不少企业尤其是中小企业，受疫情冲击较大，贷款需求明显收缩。此外，贷款投放节奏也受到了复工节奏的影响。
三、未来展望：宽松仍有必要，逆周期调节有望发力
受疫情影响，货币政策宽松仍有必要，未来仍有水喝。目前央行为支持防疫已出台了专项再贷款、加大信贷投放力度等举措，但考虑到疫情对宏观经济的总需求和总供给同时产生了冲击，后续仍有必要出台进一步宽松的措施。短期内，在更多数据发布之前，央行以继续观察为主，3月中下旬以后，伴随更多经济数据发布，央行进一步宽松的时间窗口也会来临。
存款利率有下降可能。为应对延迟复工造成的经济损失，未来LPR仍有下降可能。但在存款利率不变的情况下，贷款利率单独下降会削弱商业银行盈利能力，使其净息差收窄。对于中小银行而言，其补充核心一级资本的主要渠道是靠净利润，净息差收窄会使净利润降低，进而影响其核心一级资本增速，加大中小银行经营风险。因此，如欲保证LPR有序降低，需下调存款利率，在降低实体企业融资成本的同时保证商业银行利润获取，否则长此以往必然会恶化商业银行资产负债表。
中长期经济体系具有修复向好的内在力量，资本市场危中有机。这种力量来自于经济自身的修复力，来自于全社会的防疫救灾努力，也来自于政府适时适度的逆周期调节。目前社会各界对于疫情的关注和讨论逐渐趋于冷静，理性的分析越来越成为社会主流声音。随着新增确诊病例逐日下降，疫情造成的恐慌也在慢慢退散，预计资本市场将重新回到正常的轨道，科技板块仍然值得投资者追捧。
风险提示：疫情恶化超预期、实体企业开工晚于预期、利率大幅下调冲击银行利润。
