北上资金占比外资持股市值最大。当前，外资首要经由三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一样境外投资者。个中北上资金（沪股通+深股通）占比逐年攀升，截止2019年8月，持股市值已占有外资持股市值规模约70%。考虑到数据详实性、实时性等原因，本文将首要从北上资金出发，考查剖析其在A股的投资业绩及行为。
北上资金业绩与市场相关性显著，胜率高。我们凭据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，发现从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。从月度示意来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。
北上资金青睐低估值、高增进品种。基于PB-ROE模型框架，北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，意味着一致ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，一致估值水平下，高ROE的股票更受青睐。此外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都显着高于A股各行业的市值加权EPS。
北上资金行业与板块设置能力强。气势剖析（RBSA）显露，2019年北上资金增加了对小盘价格股的设置；从板块与行业设置看，2019年下半年北上资金加大了对创业板的设置，但对主板的设置未见显著上升，行业上其对消费的青睐度不减；归因剖析究竟看，本年以来，消费、医疗与信息手艺的强劲示意为北上资金带来了显著的资产设置收益，而金融、工业等低配行业的资产设置收益较弱。同时，我们还发现事件性冲击对外资业绩影响慢慢趋势钝化。 将来外资将持续流入，A股市场投资者构造、资产订价有望获得优化。一方面， A股的国际化之路将愈走愈宽，将来MSCI、富时罗素等指数会慢慢提拔A股比重。另一方面，从资源市场改造来看，跟着QIFF与RQFII投资额度限制的作废，中历久料将吸引更多外资增量资金入市。在外资持续流入的过程中，A股资产订价，如订价逻辑、行业设置等方面也有望获得优化。
跟着A股市场慢慢国际化，外资近年来已经成为了股市中弗成轻忽的资金力量。近期资源市场对外开放的政策落地惹人饮茶注目，9月10日，"深改12条"强调要加速推进资源市场高水平开放，同日，国度外汇治理局公布作废QFII和RQFII投资额度限制。这些政策反映出我国资源市场对外开放水平正在加快提拔，A股国际化之路持续推进，境外资金的加快流入也将会对A股市场投资者构造、资产订价等方面发生影响。
据央行数据统计，近年来境外机构和小我持有境内股票资产规模络续增加，截止2019年6月底已达1.65万亿元，占A股总市值2.8%，慢慢接近公募基金持股市值占比。
图1：外资持股占A股市值比重
资料起原：Wind、中国人民银行、招商银行研究院
瞻望将来，外资的投资行为对市场影响料将慢慢扩大，我们不禁想知道，外资的构造、过往投资业绩、投资气势等方面事实若何，若能对外资整体的投资能力与气势有所把握，则必然水平上能对投资者在策略设置上形成参考与指导意义。是以，本文首要将从外资投资者构造、投资业绩回测、投资行为、将来瞻望..雅向睁开剖析。
一、外资：A股弗成轻忽的市场介入者
（一）外资构造速览
当前，外资首要经由三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一样境外投资者。
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）为及格境外机构投资者，于2002年正式推出，境外机构投资者在经由证监会审核并核准额度之后，将外汇兑换成人民币进行境内投资。而RQFII在2011年推出，境外机构投资者在证监会核准额度内运用境外人民币进行境内投资，而在2019年9月10日，外管局公布作废QFII/RQFII的投资额度限制。
互联互通机制包罗了2014年推出的沪港通、2016年推出的深港通以及2019年6月推出的沪伦通。个中，经由陆股通（沪股通+深股通）流入A股的资金常被称为北上资金。分歧于均为机构投资者的QFII，北上资金构造既包罗机构投资者，也包罗小我投资者。需注重的是，当前沪、深、港交所均未流露北上资金的投资者身份及起原地等相关信息。
一样境外投资者指相符2018年8月中国证券挂号结算有限责任公司发布的《关于相符前提的外籍人员开立A股证券账户有关事项的通知》中的相关划定前提下，能够直接开立A股证券账户进行境内股市投资的境外天然人。
图2：外资流入A股的首要渠道
资料起原：上交所、深交所、中证登、招商银行研究院
（二）北上资金占比外资持股规模70%
从外资构造上看，当前北上资金占比最大。自2016年12月深港通启动以来，北上资金持股市值由1626亿元快速攀升至2019年6月的10263亿元，而同期QFII的持股规模增进较少，由957亿元上升为1570亿元，剩余部门的外资持股市值仅增加700亿元。截止2018年8月，北上资金持股市值持续上升，已占外资持股市值规模的70%。
图3：外资投资者构造
资料起原：Wind、中国人民银行、招商银行研究院
考虑到北上资金在外资中占比最高，同时也是外资规模增进进献的首要起原，颇具代表性，而且北上资金数据较为详实，而QFII等数据流露局限有限、时间相对滞后，是以本文将首要从北上资金出发，考查剖析其在A股的投资业绩及行为。
二、北上资金A股投资业绩剖析
（一）北上资金投资业绩与市场相关性高，近期显现分化
我们凭据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，并由此视察总体的收益情形。考虑到深港通启动时间为2016年12月，为了反映整体外资的业绩情形，是以我们拔取2016年12月为基期，以同期上证综指示意为对照基准。
我们发现，从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。时代，北上资金净值曲线与上证综指示意出较为显著的同向性，但弹性更大。值得注重的是，2019年下半年以来北上资金业绩与上证综指走势显现分化，即北上净值显著上行，而沪指示意弱势。
图4：北上资金模拟净值走势
资料起原：Wind、招商银行研究院
（二）北上资金对市场胜率接近70%
从月度示意来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。
此外，我们基于资源资产订价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）来进一步拆解北上资金的投资能力。凭据CAPM，资产组合的收益首要起原于三部门：一是无风险收益；二是资产组合系统性风险带来的风险溢价；三是资产组合经由选股带来的超额收益。平日我们用β来代表资产组合的系统性风险，同时也反映了其与市场组合的相关性，即β越高则代表组合与市场的相关性更高，α则权衡的是资产组合超越预期收益的部门，即经由选股所带来的超额收益。
经由将北上资金投资组合市值转变与上证综指收益做CAPM回来，获得统计学上显著的β=1.04，α=0.02，反映出北上资金收益与市场收益相关度较高，且能发生较为显着的超额收益。
图5：北上资金持股月度示意
资料起原：Wind、招商银行研究院
图6：北上资金业绩与沪指相关度高
资料起原：Wind、招商银行研究院
三、北上资金投资行为剖析
外资示意战胜市场，那么它偏好的投资标的有何特点？投资气势是否萧规曹随？重大事件对它的业绩影响若何？本节将会就投资标的根基面、投资气势、板块与行业设置，业绩归因以及情形剖析来对外资在A股的投资行为进行商量。
（一）投资标的：偏好高增进、低估值的标的
从投资标的上看，基于PB-ROE模型框架，不难发现北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，这意味着一致ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，一致估值水平下，高ROE的股票更受青睐。此外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都显着高于A股各行业的市值加权EPS。
图7：北上资金持股集中在低PB高ROE区域
资料起原：Wind、招商银行研究院
图8： 北上资金投资组合市值加权EPS更高
资料起原：Wind、招商银行研究院
（二）气势剖析：2019年显现新转变
我们经由基于收益的气势剖析（Return-Based Style Analysis，简称RBSA）来考查北上资金投资组合内涵的气势特征。从究竟来看，整体上大盘价格占比52%，大盘成长占比32%，小盘价格15%，而小盘成长仅有1%，解说北上资金以大盘股为主，同时相较于成长气势，其更偏好价格气势。
分年度来看，2019年北上投资气势显现了新的转变，小盘价格股占比提拔。2017年北上资金首要以大盘价格与成长为主（大盘价格占比接近60%，大盘成长占30%，小盘成长占11%，小盘价格约为0%），而2018年投资气势并无显著特征。2019年起头，投资气势除了仍连结大盘价格较大的占比之外，小盘价格占比起头上升，而大盘成长占比起头下降。
图9：北上资金总体投资气势剖析
资料起原：Wind、招商银行研究院
图10： 2019年小盘价格占比上升
资料起原：Wind、招商银行研究院
（三）板块与行业设置：创业板设置加大，行业偏好消费
从板块上看，2016岁尾北上资金根基上只设置主板，但之后起头增配中小企业板，2017年4月起头显着增配创业板。截止2019年8月，持股市值分布为主板82%，中小企业板12%，创业板6%。
值得注重的是，2019年6月以来，主板及中小企业板的持股数量转变不显着，而北上资金对创业板的设置进一步加大。创业板业绩的改善及相关政策的利好或是创业板获得增配的主因，我们在月度申报《债市下行趋势不改但波动加大，股市板块分化或持续》中指出，考虑到业绩预期改善、并购重组政策利好等身分，创业板与上证50的分化现象仍将持续。
图11：2019年6月以来北上创业板持股市值增加
资料起原：Wind、招商银行研究院
图12： 2019年6月以来北上创业板持股数增加
资料起原：Wind、招商银行研究院
行业上来看，2016岁尾以来各类行业设置比例转变不大，设置最多的行业是平常消费、金融、可选消费和工业这四个行业。截止本年8月，这四个行业持股市值占比离别为24%、17%、17%和11%，仍占有其设置中较大的比重，可见北上资金对消费行业青睐度不减。
图13：北上资金持股市值行业构造
资料起原：Wind、招商银行研究院
图14： 北上资金持股数量行业构造
资料起原：Wind、招商银行研究院
（四）归因剖析：超额收益源于消费、医疗、信息手艺
北上资金投资组合的行业设置究竟成色几许，我们经由将其与上证综指的成分对比来进行归因剖析。究竟显露，比拟上证综指，北上资金超额设置了平常消费、可选消费、医疗保健和信息手艺，而金融、工业等行业的设置比例低于上证综指。
本年以来，消费、医疗与信息手艺的强劲示意为北上资金的设置带来了显著的资产设置收益，稀奇是平常消费行业带来了9.76%的资产设置收益。相反，金融、工业等低配行业的资产设置收益较弱。总体来看，北上资金的行业设置能力较强，超额设置最多的平常消费行业恰是2019年前8个月涨幅最大的行业。
图15：北上资金业绩归因剖析
资料起原：Wind、招商银行研究院
（五）情形剖析：春季行情、商业摩擦升级、人民币破7
为了剖析面临络续转变的外部情况，外资在A股市场的业绩会受到如何的影响，我们可对近两年来主要的外部事件做情形剖析，发现北上资金净值在几轮商业摩擦的演化下抗性络续增加，能够看出其适应A股外部情况转变的能力在逐渐变强。
2018年3月22日，美国正式公布对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制。商业摩擦的升温使得投资者对将来消极预期渐起，上证综指时代履历下挫，外资在A股市场的投资同样受到影响，北上资金净值跌幅甚至大于上证综指。
2019年A股春季行情上演，上证综指涨幅约25%，北上资金净值涨幅则达到约30%的水平，示意出较强的超额收益。
2019年5月，美国将2000亿美元中国输美商品关税从10%上调到25%，标记着商业摩擦的再度升级。时代，沪指显著回调，北上资金同样也受到影响，但与上次分歧的是，这一次其降幅略小于上证综指，侧面反映出商业摩擦对北上资金的影响起头钝化。
2019年8月，商业摩擦再次升级，美国商业代表办公室公布将对约5000亿美元自华进口商品加征5%关税，此后人民币兑美元汇率破七。股市月度示意上看，上证综指小幅下跌，但北上资金净值却走出了逆势上涨的款式。
图16：近两年外部事件对外资业绩影响
资料起原：Wind、央行、招商银行研究院
四、将来瞻望：A股投资者构造、资产订价等方面有望获得优化
一方面，从资源市场国际化历程看，A股的国际化之路将愈走愈宽。2019年9月，富时罗素指数将会把中国A股的纳入因子由5%提拔至15%，11月MSCI将把所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，将来MSCI等指数会慢慢提拔A股比重。另一方面，从资源市场改造来看，9月10日，国度外汇治理局决意作废及格境外机构投资者（QFII）和人民币及格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，中历久料将吸引更多外资增量资金入市，在外资持续流入的过程中，A股资产订价，如订价逻辑、行业设置等方面也有望将获得优化。
