美股3Q盈利调整情绪依然低迷需更多政策抵御增长下行压力

本文来自“ Kevin策略研究”作者为中金剖析师刘刚、董灵燕，原文题目为《美股3Q19业绩预览：下行压力加大》。

美股首要上市公司将于10月中到11月中一个月摆布的时间内密集流露三季度业绩。近期美国多项经济数据示意疲弱(如9月ISM制造业与非制造业PMI、非农就业与工资等)叠加商业摩擦和政治不确定性持续，都加大了市场对于潜在衰退风险的担忧，是以对于美股市场而言，企业盈利状况稀奇是将来前景就显得更为主要。

就此，我们将在本文中对美股三季度业绩情形、以及需要重点存眷的问题进行梳理。

3Q19业绩预览：估计盈利负增进水平加深，科技股更为显着

整体情形，三季度盈利负增进水平加深，科技股更显着。凭据Factset汇总的市场一致预期，在可比口径下，继本年一二季度小幅负增进后，三季度标普500指数EPS或同比下滑4.8%，科技股集中的纳斯达克综指EPS或同比下滑7.5%，下滑压力更大。盈利增速趋弱态势与三季度美国经济增进动能放缓趋势一致。

板块层面，公用事业、房地产增速领先;能源、信息科技和原材料掉队;能源、银行、制药、信息科技增速较二季度显着下滑。整体来看，市场预期仅公用事业、房地产和医疗保健EPS同比正增进;而能源、科技、原材料将显着下滑。对比二季度，三季度标普500各板块盈利增速分布根基雷同，即二季度领先的医疗保健设备、贸易办事、保险、软件仍有较快增进;而二季度掉队的半导体、原材料、科技硬件则陆续弱势。凭据Factset汇总的市场预期，能源板块EPS估计同比大幅下滑37%，显着弱于二季度的-4%，这与客岁油价持续攀升此刻年同期油价回落有必然关系;此外，银行、制药、媒体和零售增速也估计较二季度大幅下滑。

影响身分：增进动能持续放缓、商业摩擦影响加大、以及客岁高基数。具体而言：1)三季度美国增进动能进一步放缓，例如9月ISM制造业PMI收缩至47.8，为金融危机以来最低水平。不光如斯，非制造业PMI、非农新增就业和工资也呈现出一些疲态，并激发市场对制造业放缓逐渐向消费端传导的担忧。映射到企业层面，除了需求下行拖累整体收入放缓外，周期性板块如资源品、原材料、能源的盈利增进显着弱于消费板块也与此有关。

2)商业摩擦影响加大。尽管近期商业商洽呈现一些积极进展，但三季度仍较此前大幅升级，美国对中国余下3000亿美元商品加征15%关税，中国也对美国750亿美元商品加征额外关税，这一影响从曩昔几个月美国制造业PMI分项中进口新订单显着下滑、而价钱抬升的转变中能够获得必然验证。盈利层面，市场预期半导体、原材料、科技硬件盈利仍将持续下滑或与此也有关。实际上，从更直观的收入增速看，我们注重到国外收入占对照高的半导体、原材料、科技硬件等2019年收入增速较2018年均显着下滑，而偏内需的公用事业、多元金融则较客岁有所改善。

3)客岁同期高基数(标普500 EPS同比增进26%，纳斯达克28%)也对本年三季度盈利增进造成压力。

增进压力进一步展现，叠加客岁同期高基数的影响，市场一致预期3Q19标普500 EPS将同比下滑4.8%

市场预期仅公用事业、房地产和医疗保健EPS同比仍有正增进;能源、科技、原材料EPS同比显着下滑

二季度EPS同比增速较高的医疗保健设备、贸易与专业办事、软件、保险等板块三季度增速依然领先，而能源、半导体、科技硬件、原材料盈利增速依然疲弱

市场预期纳斯达克综指三季度EPS同比下滑7.5%，盈利下滑水平比标普500更深

医疗保健设备和软件离别为三季度指数EPS同比增速进献了0.7和0.5ppt，而能源和半导体离别拖累2.2和1.7ppt

国外收入占对照高的半导体、原材料、科技硬件等板块2019年收入增速预期较2018年实际收入增速显着下滑，而偏内需的公用事业、多元金融增速则较客岁改善

美国9月ISM制造业PMI降至47.8，为金融危机以来新低，新出口订单拖累显着

预期转变：仍处下调通道，重点存眷2020年;汗青平均超预期幅度5%

盈利预期仍处于下行通道，自2018年10月以来的下调趋势仍在持续。今朝，市场预期标普500 2019年EPS增速1.9%(vs. 二季度末~3%)。纳斯达克下调更为显着，2019年EPS预期增速已经转负(-1.4%，vs. 二季度末2%)。此外，盈利展望调整情绪(上调 vs.下调个数)在三季度也一度显着变差，随后持续维持在低位盘桓。

行业层面，三季度能源、资源品、原材料、汽车零部件等2019年EPS下调幅度最大，施展商业摩擦和增进放缓的双重压力;比拟之下，偏内需与防御属性的家庭用品、食品零售、耐用品与服装等板块2019年EPS则有所上调。

重点存眷2020年预期调整。尽管2019年的盈利预期仍处于下行通道，但因为已经预期的对照充裕，是以我们认为并不存在进一步大幅低于预期的风险。比拟之下，今朝市场对于2020年的预期或者如今依然偏高，其同样随2019年EPS下调的转变并未影响两者的间距，即增速。之所以还没有显现显着转变，也是因为卖方剖析师和公司治理层一样要到下半年之后才起头考虑来岁的瞻望和预期。当前，市场预期2020年标普500指数EPS增速为10.4%，纳斯达克2020年增速18.6%，考虑到增进的压力和政策情况的不确定性，这一预期或者面临必然下行压力。是以，我们重点提醒存眷此次业绩期时代2020年预期的调整以及治理层的指引。事实上，恰是2018年10月之后市场对于2019年EPS的大幅下调进一步加大的其时市场的下行压力。

汗青超预期幅度平均为5%。我们注重到，曩昔多年经验显露美股实际流露盈利超预期幅度平日为5%、超预期比例约为70%(岂论实际增速凹凸均如斯)，这或者与剖析师在业绩期前习惯性压低预期关系。若是这一经验依然适用，那么最终实际流露的三季度业绩或者也没有今朝市场预期的那么差，但趋势上较前两个季度照样下滑的。

三季度美股EPS展望进一步下调，今朝市场预期2019年EPS增速为1.9%，2020年增速为10.4%

科技股集中的纳斯达克综指盈利下调更为显着，今朝估计2019年EPS回落1.4%，2020年增进18.6%

三季度美股盈利调整情绪依然低迷

三季度以来，家庭用品、食品零售、耐用品与服装2019年EPS增速预期上调，而能源、资源品下调

汗青经验显露美股实际流露盈利超预期幅度平日为5%、超预期比例约为70%(岂论实际增速凹凸均如斯)

其他存眷点：投资与库存周期、股份回购、财务杠杆

资源开支增进或依然疲弱;自动去库存持续。商业摩擦的持续已对企业投资意愿形成了显着压制，凭据我们在《美股2Q19业绩：盈利小幅改善，但投资增进阻滞》中的梳理，二季度标普500非金融板块Capex同比增速已经降至零四周、根基阻滞，剔除能源板块后甚至降至负增进。同时，美国全社会库存增速和我们自下而上汇总标普500非金融企业数据都显露，企业库存增速也在络续下滑(固然消费和畅通环节的降幅要慢于制造业)，叠加需求的疲弱，即进入所谓的自动去库存阶段。往前看，我们估计投资疲弱与自动去库存趋势在需求显着转好前或仍将持续。近期美国一些投资领先指标显露需求持续走弱，ISM制造业PMI新出口订单大幅将至2009年3月以来新低，非国防除飞机资源品新订单同比下滑水平加深，进而或者持续压制企业投资与扩大生产的意愿，而相对仍处于高位的整体库存或仍需一段时间消化。

股份回购占比或持续回落，但对增进进献更为凸起。2018年以来，国外现金回流鞭策美国企业回购规模超季候性大幅增进，但跟着高基数的曩昔和国外现金回流放缓，回购总额与占市值比例或者逐渐回来正常，今朝已经一连2个季度放缓。不外，在盈利内生增进不振的情形下，回购对于企业EPS的提振结果将更为显着。如我们在《美股2Q19业绩：盈利小幅改善，但投资增进阻滞》中测算，本年一、二季度回购对经常性EPS增速进献为2ppt摆布，进献占比显着高于客岁。往前看，在盈利增进或者仍面临压力的配景下，回购的进献将更为主要。

财务杠杆水平。二季度，美股非金融企业的财务杠杆(包罗扣掉现金等价物的净杠杆)持续攀升，不外非金融企业利息备付率比拟一季度略有提拔。往前看，我们认为美联储开启降息周期以及美债利率持续下行将给企业供应一个相对宽松的金融前提。然则也需要存眷居于高位的财务杠杆、稀奇是杠杆贷款(leveraged loan)在企业现金流因需求偏弱配景下的偿付压力。企业债的信用和高收益利差能够用作一个监测的高频指标。

二季度标普500非金融板块Capex同比增速已经降至零四周、根基阻滞

美国非国防除飞机资源品新订单同比下滑水平加深;存货经由前期储蓄后，近期增速下滑

美国制造业库存同比增速自2018年四时度以来持续放缓，制造业快于零售和批发环节

需求(收入增速)放缓配景下，美国非金融企业已经进入自动去库存阶段

二季度标普500指数回购占市值比例从一季度的3.4%回落至2.8%

本年一、二季度回购对经常性EPS增速的进献为2.1个百分点，回购对经常性EPS增速的进献率高于客岁

对市场的启迪：增进下行与政策宽松的弱均衡;需要更多政策支撑抵当增进下行压力

若是对美股岁首以来示意(18.5%)进行拆解的话，能够发现几乎全都由估值进献(16.6%)，而估值的抬升又首要是的得益于利率下行(图表22)。换言之，在增进下行和政策宽松的竞走中，到今朝为止，政策宽松临时跑到了前面。不难看出，后续市场的示意依然有赖于这两个焦点变量之前的此消彼长。9月FOMC之后，恰是因为美联储传递的分化旌旗，泉币政策边际刺激感化衰减同时叠加增进压力加大，进而使得市场一度面临压力。

往前看，增进下行的压力依然存在甚至增大(但速度快慢决意于商业摩擦的严重水平)的配景下，包罗泉币政策在内的政策撑持对于抵当下行压力和撑持风险资产示意依然是要害，这也是为什么我们认为美联储以较大规模(每月600亿美元)重启购置短期国债对于市场举止性以及风险偏好在短期内都将起到正面结果(《美联储启动短债购置对资产价钱或者有何影响?》)。

当前CME利率期货隐含的10月降息25bp概率为82%。我们的模型测算，当前美债计入将来一年降息为1.7次、美股估值3次、黄金2.8次(图表23~图表24，《当前资产价钱计入了几多降息预期?》)。今朝美股估值(19.5)仍高于增进(ISM制造业PMI)和举止性(10年美债利率)可以撑持的合理水平(18.8)(图表21)。

二季度国外现金持续回流，规模较一季度进一步放缓