导语：股价猛烈振幅之下，两家互联网券商新贵市值之锚事实在何处？
2019年3月，富途控股(NASDAQ:FHL)和山君证券(NASDAQ:TIGR)两大专擅港美股生意的互联网券商，先后上岸纳斯达克。
上市两个月以来，二者市值示意大起大落稀奇刺激：前者最多上涨61%后回落到刊行价四周，后者暴涨210%后又一路跌破刊行价。
猛烈振幅之下，两家互联网券商新贵市值之锚事实在何处？本文将经由对两家公司各个数据维度的拆解对照，回应这一问题。
01 买卖模式：互联网券商vs导流..
固然都被称为互联网券商，但从买卖模式上看去，山君截止今朝却不敷“实至名归”——它当前的素质是一家券商导流..，这也是比拟富途最显着的差别，甚至能够说是短板。
总部位于深圳南山工业园的富途，成立于2012年，由港股掮客办事起身，持有香港证监会颁布的1/2/4/5/9类派司以及美国金融业监管局颁布的证券掮客派司。
山君总部位于北京旭日区，今朝持有美国券商派司和..投顾派司，以及澳大利亚、新西兰等市场的券商派司或许可；它在港股市场只拥有信任或公司办事者派司，而没有香港证监会颁布的响应券商类派司。
从现有派司来看，两家的美股市场天资相当，但在港股市场天资维度上，山君劣后于富途。
不光如斯，熟悉港美股互联网券商成长脉络的投资者都知晓，无论是富途照样山君，它们在早期成长年间都饰演着“野蛮垦荒者”脚色，所以在派司申办等焦点事务上都存在各自汗青遗留问题，只是富途解决的相对快速一些。
因为派司的镣铐，山君开办伊始只得选择“借居式”起身，即在获得了新西兰介绍型券商天资根蒂上，依托美国券商盈透证券（IB）开展港美股掮客买卖（注：尽管山君经由收购获得了美国互联网券商派司，但一向没有基于该派司开展买卖）。
如许的汗青遗留问题截止当下还在持续。
借助盈透证券，山君的用户固然可生意港美股，然则过程相对复杂（尤其是港股），是以其买卖模式的素质仍是导流..：山君不真正持有客户资产，客户资产持有者为盈透证券。
不持有客户资产，没有来矜持有资产的收益，仅收取响应生意..分成等费用，这就使其业绩水平难与富途相提并论：2018年，在生意额领先的情形下，山君..收入只有富途的一半，而融资融券收入只有后者的1/7。
导流模式下的山君对上游券商依靠性强，一旦发生不测状况，不克实时回响。好比本年5月3日，云集(NASDAQ:YJ)打新显现乌龙事件：刊行方暂时调整额度，山君作为子承销商，因为不直接拥有客户账户，把持显现问题，投资者中签份额被改少。
02 买卖构造：多元VS单一
【1】 富途的买卖收入起原加倍多元化，涣散化趋势愈来愈显着。
富途以C端投资者和B端企业客户为中心，其买卖及盈利模式不光有生意..、融资融券买卖收入，还有客户资金存款的利息收入；同时还包罗B端企业客户的IPO承销及ESOP（员工持股规划）托管办事收入，并于2019年5月8日上线了企业办事新品牌——富途安闲（I&E）。
从多元化的角度来看，富途的模式更像嘉信理财(NYSE:SCHW)——一家从小型掮客券商慢慢成长为金融办事巨头的美国财富治理公司，今朝其市值570亿美元摆布。
（嘉信收入百亿美元级）
【2】山君买卖构造单一，77.6%收入来自..分成。
山君收入首要来自生意..、融资办事费、投资收益、利息和其他（首要是新股申购相关收入）。个中，生意..为首要收入起原，占总收入77.6%。
从收入构造的角度来看，山君与它的后端撑持盈透(IEX:IBKR)较为接近，后者..+利息收入占92%的同时，其他买卖几乎没什么新买卖细分。
（盈透收入近二十亿美元级，远远低于嘉信理财体量）
仅从两家公司当前的买卖构造推演将来，显然，富途的体量天花板看起来更高。
03营收与利润：富途完胜山君
【1】富途付费用户规模弘远于山君，且留存率也高于后者。
2018年，富途证券付费客户（入金用户）数量为13.28万人，同比增加65.91%。据招股解说书记载，客户的平均岁数为35岁，收入遍及较高，约43.8%的客户在互联网、信息手艺或金融办事行业工作，客户留存率达到97%。
2018年，山君证券入金客户数量为8.2万人， 2016Q1-2018Q4复合季度增进率为30.4%。据招股解说书记载，71.5%的客户岁数在35岁以下，跨越86.6％的客户年收入跨越4万美元，客户留存率为81.8%。
【2】富途营收与利润完胜山君
2018年，富途证券..生意额达到9070亿港元，港股、美股生意各占50%。
同期，山君证券..生意总额为1192亿美元——约为9366亿港元。
需要指出的是，据山君2019Q1财报会流露，其生意组成中美股占30%，港股10%。这意味着，在山君的生意总额中，期货期权等生意金额的占比相当高。
二者生意规模看起来势均力敌，但在营收与盈利水平上却拉开了显著差距。
2018年，富途的营收为8.11亿港元（约合1.04亿美元），同比增进160.28%，同时实现1.39亿港元（约合1770万美元）的盈利，ARPPU(每付费用户平均收益)为6108港元。
在曩昔3年间，山君证券的总收入呈络续攀升的态势，实现了从2016年的548万美元到2018年的3356万美元的飞跃，复合年度增进率147.6%，不外仍然处于吃亏阶段（2016年、2017年、2018年净吃亏离别为1081.1万美元、792.7万美元、4429.4万美元）。
山君2018年的ARPPU在410美元（约为3218港元）摆布，低于富途证券。
同时山君2018年获客成本为265美元/人，高于富途的237美元/人。
必需指出的是，因为后发劣势，山君在研发..和以及品牌推广等方面的费用支出显得更为紧迫，必然水平上压缩了其利润空间。不外跟着用户量的增进，规模经济效应凸显，成本—收益（吃亏）比或将逐渐缩小。
5月24日，富途将发布2019年一季度财报，届时我们能够更清楚地对比预判其与山君的成长趋势。
04市值之锚：富途接近合理，山君仍然过高
上市两个月以来，富途和山君市值均履历了大起大落，外界对此深感不解之余也对若何判断它们的市值之锚较为迷惑。
我们看来，如许的问题能够经由同业对比的体式予以澄明：
作为专擅港美股生意的互联网券商，富途和山君短期内难以达到东方财富(SZ:300059)和同花顺(SZ:300033)的估值水平；
而美股市场作为较为成熟的市场，同时也是两家公司IPO地点市场，嘉信理财与盈透证券的估值水平更具有参考意义。
因为山君吃亏，我们用市销率（P/S）指标来对比：
国内券商：同花顺P/S：33倍，东方财富P/S：28倍
国外券商：嘉信理财P/S：6倍，盈透证券P/S：12倍
富途P/S：13倍，山君P/S：30倍
比拟国内互联网券商的体量，无论从生意规模、营业收入、利润空间来看，富途和山君都远远不及，是以把同花顺和东方财富作为它们估值的上限实际已经有失公允。
但即使如斯，我们能够看到，山君市值已接近甚至跨越A股两个对标标的的估值。比拟而言，估值接近两家美股券商同业的富途，当前市值显得更为合理。
值得注重的是，富途和山君上市之时，恰是A股券商股迎来一波大行情之时，它们的暴涨或存在必然映射效应，而陪伴A股券商行情的竣事，二者现在的下跌也是遵循价格回来的示意。
