作者：华创债券张瑜、齐雯
来源：屈庆债券论坛
美国商务部将二季度实际GDP增速由4.1%修正为4.2%，创近四年的新高，但美元与长端美债利率的即期市场反应平平。我们观察到美国大类资产已经对其优异的经济数据不再进行增量定价了，美国利率曲线是继续扁平化的。
我们认为对美国经济前景的预期已经进入拐点期，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”，美国利率曲线的变化是全球资产定价的核心锚，同时是领先货币政策、资产价格、经济数据的“指示灯”。因为一旦美国利率曲线出现倒挂（这里指十年期国债和二年期国债的利率曲线，下同），将引发美国经济的三个关键拐点（政策观点、市场拐点和经济拐点），我们称之为美国利率曲线的诅咒三步曲。
一
为什么要关注美国利率曲线？美国利率曲线的诅咒三步曲
（一）美国利率曲线的诅咒预示着三个关键拐点
从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒。美国利率曲线倒挂诅咒分为三步，在这三步曲中我们分别会看到货币政策转向，美股调整和经济衰退。从发生的时间来看顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。
1、货币政策拐点：美国利率曲线倒挂是加息周期终结的信号（平均领先4.3个月）
在美联储五段加息周期中，美国期限利差均会收窄,其中有三次加息周期末端出现利率曲线倒挂（1989年1月至1989年10月、2000年3月至2001年2月、2005年12月至2007年8月）。平均来看，利率曲线倒挂4.3个月之后，美联储就会停止加息。
2、股市拐点：利率曲线倒挂是美股拐点的前瞻指标（平均领先7个月）
利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点。在这两次美股开始下调时对应的利差倒挂至少26.5bp左右， 2000年互联网泡沫股市下调时对应期限利差倒挂16bp，2007年次贷危机对应的期限利差倒挂37bp。
3、经济拐点：美债利率曲线预测了1976年以来美国经济的历次衰退（平均领先13.2个月）
根据历史经验，美国收益率曲线的斜率与美国随后的实际经济活动之间存在一致的负相关关系，滞后约13.2个月。收益率曲线基本上预测了自1976年以来的每次美国经济衰退（此处引用的为NBER定义的经济衰退概念，包括一系列经济活动如GDP，实际收入，就业、工业生产等持续下滑）。根据纽约联储用期限利差测算的经济衰退概率来看，2018年下半年之后经济衰退概率将逐步上升。
从近期公布的美国数据来看，美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%，但在加息影响下，利率敏感型支出，如耐用品消费支出（汽车销售增速）、房地产投资（住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓）增速开始放缓。具体来看，美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面，出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点，远远偏离了其历史平均，后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外，美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%，企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期在二季度均有所下跌。 最后，由于统计方法的原因，GDP环比折年率数据在经济扩张期容易放大经济增速（与同比和环比增速不同，环比折年率的假设前提是全年均保持本季度增长的幅度），与此同时美国2季度GDP不变价同比增速并未大幅上升。
