经济趋势向下，泉币持续宽松
——兼论当前的欧洲经济
（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）
摘 要
主引擎失速，欧洲经济陷逆境。进入2018年以来，欧洲经济增速显现显着下滑，四时度欧元区GDP同比增速更是下降至1.1%，创下2013年以来的最低值。分需求来看，净出口对欧盟经济的拉动由2017年的正向转为负向，进献了GDP增速回落的首要部门，消费对GDP的拉动感化也有所削弱。分国度来看，2018年德国、法国和意大利的经济增速均显现显着回落，个中四时度德国GDP同比下滑至0.6%，远低于2017年同期的2.8%，而法国和意大利GDP增速也下降至1%和0%。尽管欧洲的首要国度经济显现回落，然则仍然有部门国度经济示意不错，西班牙和芬兰GDP同比增速一向维持在2%以上，而匈牙利和波兰的经济更是示意出持续回暖。具体来说，德国外需差，意法内需弱。德国经济下滑与WLTP测试规程导致汽车停产有关，但出口是其首要拖累，2018年后两个季度净出口对德国GDP同比的拉动率下降至-1%以下。而法国和意大利的经济问题首要出在国内，两国投资在2018年都履历了大幅下滑，消费增速比拟于客岁四时度也有所下降。
欧洲经济问题出在哪。一是外需走弱拖累出口。欧洲出口规模下降并不是自力现象，在全球经济走弱和商业摩擦络续的大情况下，全球商业规模都显现萎缩。同时，欧洲内部首要国度需求削弱也是列国出口下滑的主要原因。以德国为例，汽车停产对德国出口带来了短期冲击，然则客岁德国首要商业伙伴的需求走弱才是出口下降的基本原因，而出口下降导致德国工业生产回落，并拖累消费。瞻望本年，全球首要国度经济将陆续弱势，出口或持续成为欧洲经济的首要拖累。二是英国脱欧进程一波三折。2018年11月，特蕾莎•梅与欧盟杀青英国脱欧初步和谈，随后英国内部就脱欧和谈进入了拉锯战，本年举办的三次议会投票均未经由首相提交的脱欧和谈。英国脱欧的不确定性一方面加大了英镑的汇率波动，另一方面又冲击了英国企业决心，按捺了投资。今朝欧盟许可英国脱欧延期至10月，但脱欧最终走向仍不晴明。三是列国民粹主义升温。近年来，民粹主义回潮在欧洲列国敏捷扩张，18年更是对意大利、德国等国的政治款式发生较大冲击。民粹主义源于欧洲历久工业不景气和现有高..间的辩说，短期内难以消弭。由民粹问题激发的法国黄背心活动、意大利预算危机等事件，已经对地点国经济造成了显着冲击。随民粹主义一同舒展的欧洲猜忌主义估计也会在本年5月的欧洲议会选举中集中施展。尽管议会疑欧派占比大幅上升并不会对欧央行行长人选发生实质影响，但也会导致部门范畴议案经由变得加倍难题，增加政治不确定性。
经济趋势向下，泉币持续宽松。考虑到外部需求持续走弱和内部政治不确定性仍然较大，我们认为将来欧洲经济仍将趋势向下。首先，全球经济增进将进一步放缓，美欧商业摩擦升温，欧洲对外出口增速难以显现显着回升。其次，英国脱欧商洽仍未看到曙光，无论最终以何和谈脱欧，对英国和欧洲经济的冲击也必然存在。最后，民粹主义升温在本年或者激发更多黑天鹅事件，加剧经济动荡。而欧洲列国经济走弱反过来又会经由商业传导到欧洲其他国度，加剧共振。今朝欧央行已释放宽松旌旗，外部情况宽松叠加经济下行持续，欧央行将连结泉币宽松。3月议息抉择上，欧央行透露年内不会加息，并决意于9月重启新一轮定向历久再融资把持(TLTRO)，而欧央行继任者也许率将陆续德拉吉主张。今朝很多国度的央行泉币政策均转向宽松或许维持宽松，在泉币政策外部压力不大的情形下，欧洲央行将加倍存眷国内经济，考虑到本年经济趋势向下，欧央行泉币政策将持续宽松。
1.主引擎失速，欧洲经济陷逆境
2018年欧洲经济增进持续回落。受到外需走强的带动，2017年欧洲经济显现短期好转，欧盟和欧元区GDP同比增速双双达到2.4%。然则进入2018年以来，欧洲经济增速显现显着下滑，个中2018年四时度欧盟GDP同比增速回落至1.4%，而欧元区GDP同比增速更是下降至1.1%，创下2013年以来的最低值。
欧洲经济首要的失速点在出口，同时消费也有必然拖累。分需求来看，净出口对欧盟经济的拉动由2017年的正向转为负向，2018年四时度净出口对欧盟和欧元区的GDP拉动率比拟于2017年同期离别下降1.28和1.68个百分点，进献了GDP增速回落的首要部门。除了净出口下降以外，消费对GDP的拉动感化也有必然水平的削弱，2018年四时度消费对欧盟和欧元区的GDP拉动率比拟于2017年同期离别下降0.31和0.32个百分点。
欧洲经济的问题首要出在德国、法国和意大利。分国度来看，德国、法国和意大利在欧洲经济中的地位至关主要，2018年三者GDP在欧元区总GDP的占比离别达到29%、20%和15%，合计跨越60%。而2018年德国、法国和意大利的经济增进均显现显着回落，个中四时度德国GDP同比下滑至0.6%，远低于2017年同期的2.8%，法国和意大利GDP增速也下降至1%和0%。
而部门欧洲国度的经济仍然运行精巧。尽管欧洲的首要国度经济显现回落，然则仍然有部门国度经济示意不错。例如同为欧元区的西班牙和芬兰，2018年GDP同比增速一向维持在2%以上，而欧友邦家匈牙利和波兰的经济更是示意出持续回暖态势，四时度GDP同比增速离别达到4.9%和4.6%。
德国经济下滑与WLTP测试规程实施有关。2018年9月欧洲推出新的轻型车测试法式（WLTP）庖代欧洲驾驶周期（NEDC），这意味着汽车生产企业面临加倍严厉的油耗和排放尺度。对了应对这一转变，很多德国汽车生产企业暂停了部门车型的生产，导致三季度起头德国汽车出厂量显现显着下滑，汽车发卖同比增速持续为负。汽车属于制造业主要的粗俗产物，汽车产量的下降也意味着汽车财富链中上游的零部件需求回落，导致制造业整体生产低迷。
更大的问题是出口增速大幅下降。德国GDP增速下滑始于2018年三季度，三、四时度GDP同比比拟于二季度离别下降0.8和1.4个百分点。从德国GDP分项来看，GDP的首要拖累来自于净出口的大幅下降，2018年后两个季度净出口对GDP同比的拉动率下降至-1%以下，根基相当于德国GDP的下降幅度。
法国和意大利的经济问题首要出在国内。与德国一般，法国和意大利出口增速也显现了必然水平回落，然则两个国度的国内问题更为凸起，稀奇是两国投资在2018年都履历了大幅下滑。2018年四时度意大利固定资源形成同比增速下降至0.1%，远低于二季度的6.3%，而法国固定资源形成同比增速也仅为2.3%，比拟客岁同期下降3.2个百分点。
除了投资增速下降幅度较大以外，2018年四时度意大利和法国的消费增速比拟于客岁同期也离别下降了0.45和0.64个百分点，考虑到消费在经济中的权重较高，消费增速下滑也对经济增进发生了必然的向下压力。
2.欧洲经济问题出在哪
2.1 外需走弱拖累出口
实际上，欧洲经济的问题首要出在以下几个方面：
一是全球经济走弱，导致欧洲出口下降。前面已经提到，欧盟GDP增速下降首要是受到对外出口下滑的拖累，而欧洲出口规模下降并不是自力现象。在全球经济走弱和商业摩擦络续的大情况下，全球商业规模均显现萎缩，代表商业活跃度的波罗的海干散货指数从18年三季度起头显现显着下滑。
而欧洲内部首要国度需求削弱也是列国出口下滑的主要原因。因为存在地区优势，欧友邦家之间的商业往来规模远高于欧盟对外出口规模，而客岁下半年起头欧友邦家内部的出口规模也显现显着回落，19年1月同比增速已经下滑至2.3%。欧友邦家内部的商业下滑与首要国度经济状况欠安相关，也就是说，欧洲列国经济增速放缓会经由国度间的商业往来传导到其他国度。
德国就面临着首要商业伙伴需求削弱的冲击。前面提到德国经济增速下降的首要原因是出口大幅回落，稀奇是从9月起头出口同比增速跌入负值。因为汽车是德国首要的出口产物之一，汽车停产的确带来了短期的出口冲击，然则客岁德国首要商业伙伴的需求走弱才是德国出口下降的基本原因。以中国为例，客岁12月我国进口同比增速下降至-7.7%，同时期德国对我国的出口同比增速下降至-7.6%。而受到经济走弱影响，法国和意大利进口需求也持续转弱，德国对法国和意大利的出口同比增速也一度跌至-6%。
出口下降导致工业生产回落，并拖累消费。作为一个依靠出口的国度，德国商品和办事出口占GDP的比重达到47%，出口与工业生产亲切相关。2018年外部需求的削弱导致德国工业生产指数同比持续下降至19年1月的-3.4%，工业生产减缓会经由居民收入削减进一步影响消费，2018年三季度和四时度居民消费同比增速下滑至0.4%，远低于二季度的1.0%。
而瞻望本年，全球首要国度经济或将陆续弱势。客岁美国示意一支独秀，然则美联储多次加息对经济的压力在客岁末已经展现，同时本年美国财务刺激力度也远不及客岁。客岁以明天本需求显着转弱，19年1、2月机械订单同比增速更是下降至-11.5%和-2.7%，同时10月..将上调消费税率也会对经济造成短期冲击。比拟之下，本年中国经济或者慢慢企稳，然则我们不会再走放水刺激投资的老路，这意味着经济反弹力度不会太大。此外，4月9日特朗普公布将对价格110亿美元的欧盟产物征收关税，随后欧盟回应预备实施报复性关税，美欧商业摩擦不确定性显着上升。全球需求走弱叠加商业摩擦升温或导致出口持续成为本年欧洲经济的首要拖累。
2.2 英国脱欧一波三折
二是英国的脱欧进程一波三折。2016年6月23日英国进行了全民公投，脱欧阵营以52%的得票率获胜，这标记着英国的脱欧历程正式拉开了序幕。随后，特蕾莎•梅成为英国新首相，并于2017年3月29日触发《里斯本合同》第50条，开启了英国脱欧两年倒计时。经由了漫长的参议，2018年11月，特蕾莎•梅赞成与欧盟签署脱欧和谈，随后欧盟..也核准了英国脱欧和谈。自此，脱欧的核心从英国同欧盟的博弈转向了英国内部的首沟通议会的博弈。
特蕾莎•梅同议会就脱欧和谈进入了拉锯战，英国内部脱欧和谈迟迟不决。2019年1月英国议会首次就特蕾莎•梅与欧盟杀青的脱欧和谈进行投票，最终以432票否决、202票支撑大比例欠亨过。议员们首要的否决来由是担心和谈中关于北爱尔兰的Backstop Plan未设按期限，或者导致北爱尔兰与英国盘据而历久留在欧盟。随后，英国和欧盟于2019年3月11日配合揭橥了一个声明，强调此规划仅为暂时办法，但第二次就该和谈进行投票仍以失败了结。3月29日，议会就具有司法效力的退出和谈进行第三次投票，但仍然以344票否决、286票支撑未经由。
从短期来看，英国脱欧历程对于汇率波动有着显着的影响。事实上，每当梅的脱欧和谈被英国议会否认时，外汇市场当天都邑示意为英镑相对于欧元贬值，也就说英镑兑欧元的汇率达到一个小低谷。具体而言，2019年1月14日，1英镑约等于1.1260欧元，而和谈被否后，英镑敏捷贬值为1.1199欧元/英镑。2019年3月11日，英镑兑欧元的比例为1.1666欧元/英镑，议会再次否决和谈后英镑贬值为1.1616欧元/英镑。2019年3月28日，英镑同欧元的兑换比例为1英镑约等于1.1648欧元/英镑，一天后英镑便贬值为1.1605欧元/英镑。是以，英国脱欧历程的转变显着地加大了英镑的汇率波动。
从中历久来看，英国脱欧影响投资。因为如今还不克确定英国同欧盟将来商业合作关系的慎密水平，企业的投资意向显着下降。这首要是因为企业担心将来英国脱欧带来关税等商业成本上升，进而导致在英企业的出口价钱上升并影响销量。事实上，英国相关决心指数本年以来下滑趋势显着。经济决心指数已经从2018岁尾的105.4%跌到了2019年3月的100.8%，下降了4.6个百分点；工业决心指数从7.7%下降到了-0.4%；办事业决心指数也从-8.1%下降到了-9.4%。
欧盟于3月22日、4月10日两次许可英国延期脱欧。按照最初的规划，英国本应于2019年3月29日脱欧。然则，2019年3月22日欧盟无前提赞成将脱欧截止日期后延到了4月12日。随后，梅在4月5日致函欧盟要求进一步延期至6月30日。4月10日，欧洲理事会主席唐纳德·图斯克将召开欧盟理事会会议，决意将脱欧推迟至10月31日，并将于6月进行审查。倘若英国能在5月22日前经由脱欧和谈，那么英国无须列入5月23日至5月26日的欧洲议会选举。
硬脱欧或者性较低，但脱欧最终走向仍不晴明。因为无和谈脱欧对欧英双方均有晦气影响，是以双方都不肯意看到硬脱欧的情形显现。从今朝的成长情形来看，欧盟一连两次许可英国延期脱欧，英国议会大比例否决无和谈脱欧的动议都表清楚双方针对这一问题的明确立场。然则在2019年3月27日进行的指示性投票中所有选项都没有获得议会经由，也反映出之前英国当局内部并没有杀青一请安见，将来最终以何种和谈脱欧今朝仍不晴明。
英国脱欧或者致使欧盟和英国的GDP增速放缓。分歧的脱欧和谈会导致分歧的商业关系和资源人员举止，而这些将导致英国同欧盟进行往来时自由度分歧，进而对欧盟及英国的经济发生分歧的影响。凭据IMF以及英国当局的申报测算究竟，无和谈退欧会使得欧盟和英国GDP增速离别下降1.5%和7.7%；自由商业协定退欧（FTA）会使得欧盟和英国GDP增速离别下降0.8%和4.9%；而到场欧洲经济区（EEA）会使得欧盟和英国GDP增速离别下降0.06%和1.4%。
个中在无和谈脱欧的情形下，英国将直接凭据WTO的相关划定同欧盟进行商业往来、收缴关税，既不介入单一市场也不介入关税联盟；FTA则假设英国退出欧盟后，尽管不列入单一市场或关税联盟，但会同欧盟杀青自由商业协定并连结零关税；而EEA则意味着英国将留在单一市场中，连结零关税且许可货色、人员、办事和资源在欧洲经济区内自由举止，此时英国脱欧的影响将降到最小。就之前特蕾莎•梅同欧盟杀青的脱欧和谈来看，其更倾向于自由商业协定脱欧，进展在零关税以降低商业成本的同时连结必然的自由。
2.3 民粹主义升温
三是列国民粹主义升温。近年来，反精英、反建制、反权要的民粹主义回潮，在欧洲列国敏捷扩张，18年更是对意大利、德国等国的政治款式发生较大冲击。在意大利，民粹政党五星活动和联盟党构成结合当局执掌政权，同时，在匈牙利和波兰等国，已经成为在朝党的民粹政党进一步巩固了势力。此外，德国的另类选择党和法国的国民联盟虽仍是在野党，但其在国会中席位数量大幅提拔，公开渠道的发声也日渐频仍，对在朝党决议施加了不容小觑的影响力。而就其首要概念而言，尽管这些政党漫衍在欧洲列国、意识形态也有左有右，但在部门范畴，其概念重合度很高，且大多民粹政党也都持欧洲猜忌主义概念，否决欧元区的单一泉币政策及欧盟进一步一体化。
欧洲大陆民粹主义升温是由多个身分配合导致的，08年的金融危机以及随后的欧洲主权债务危机是导致民粹主义崛起的直接导火索，欧盟对危机的处理体式，其纾困方案及附加的严苛条目受到受助国和债权国的一致求全。难民危机也是激发公众不满、转而支撑民粹政党的另一主要原因。但从基本而言，欧洲历久工业不景气、经济增速放缓和现有高..间的辩说激发了民粹主义的爆发，短期内难以消弭。
近期由民粹问题激发的法国黄背心活动、意大利预算危机等事件，已经对地点国经济造成了显着冲击。法国黄背心活动是一场于18年11月17日起头的抗议活动，..者起先因不满油价持续上扬以及马克龙当局规划于19年调高燃油税而上街抗议，随后..者的诉求敏捷扩大到其他范畴，如提拔工人及中产阶级的购置力以及要求总统马克龙下台等。尽量当局已于18年12月赞成作废燃油税上调规划，但抗议运动仍未竣事，至今已持续近5个月。持续络续的抗议运动已经给法国经济造成了严重损失，法国零售发卖同比增速由18年10月的4.8%骤跌至11月的1.7%，并仍在持续下行，法国财务部长更透露，抗议运动已拖累GDP季环比0.2个百分点。
意大利新组阁的民粹当局于18年10月向欧盟提交了19年财务预算草案，个中，19年财务赤字占GDP的比例为2.4%，切近欧盟划定的3%上限。考虑到意大利当局债务占GDP的130%，远超欧盟制订的60%尺度，欧盟..驳回了该预算案并要求意大利当局削减财务赤字。为避免欧盟对意大利启动惩戒法式，意大利当局将19年财务赤字占GDP的比例下调至2.04%。而为了持续履行为低收入人群供应补助、降低退休岁数等带有民粹主义色彩的竞选承诺，当局将不得不缩减在促进投资等方面的开支，点窜版的预算案中，意大利财务部同时将19年经济增速预期下调了0.5个百分点。
随民粹主义一同舒展的欧洲猜忌主义也会在本年5月的欧洲议会选举中集中施展。欧洲议会是欧盟事实上的两院制立法机关的下议院，同上议院欧盟理事会配合行使决议权，本年5月将对议会的悉数751个席位进行换届改选。当前第八届欧洲议会中，以欧洲猜忌主义为导向的政党占有了28%的席位，而据POLITICO的最新民调显露，疑欧派将在5月选举中博得约36.4%的席位，上升近10个百分点。
因为欧洲猜忌主义有左翼政党也有右翼政党，对欧盟的情绪强烈水平也有所分歧，他们弗成能在欧洲议会中统一为一个大型党团，但他们将能在特定议题中构成暂时联盟，以鞭策欧盟向他们所进展的偏向改造。具体而言，疑欧派多半进展压缩欧盟预算，而将更多资金投入到旨在削减成员国经济和社会差距的凝聚基金中，他们也多半否决收缩性的财务政策，并对自由商业协定持猜忌立场，一个疑欧派占比大幅上升的欧洲议会会使得这些范畴议案的经由变得加倍难题，但因为疑欧派的占比仍未过半，他们将难以真正重塑这些议案。
此外，多个欧盟要害地位也都将于19年换届改选，欧洲理事会拥有个中大部门地位的录用权。只有欧洲议会主席和欧盟..主席的录用需要欧洲议会过半票数经由，欧洲理事会主席由欧洲理事会经由及格多数投票（55%的成员国赞成，且这些成员国生齿占欧盟总生齿的65%以上）录用，欧央行行长也是由欧洲理事会经由及格多数投票录用，欧洲议会对其录用仅有质询权而无否决权。从这些要害地位的录用体式来看，欧洲议会中疑欧派占比的上升很难对这些地位的录用造成实质性影响。
3.经济趋势向下，泉币持续宽松
考虑到外部需求持续走弱和内部政治不确定仍然较大，我们认为将来欧洲经济仍将趋势向下。首先，本年全球经济增进或进一步放缓，同时美欧商业摩擦有所升温，就算汽车短期停产对出口的干扰消散，欧洲对外出口增速也难以显现显着回升。
其次，英国脱欧商洽仍未看到曙光，伟大的不确定性阻碍了英国和欧洲其他国度之间的投资商业运动。而最终无论是哪种脱欧和谈究竟，对英国和欧盟其他成员国的经济冲击也必然存在。最后，民粹主义升温素质上是经济增进放缓与高..组合弗成持续激发的矛盾，本年在欧洲经济进一步放缓的情形下，或者显现更多加剧经济动荡的黑天鹅事件。3月份欧洲央行将欧元区2019年GDP增速预期由此前的1.7%大幅下调至1.1%。
今朝欧央行已释放宽松旌旗。3月议息抉择上，欧央行透露年内不会加息，比拟于之前暗示的6月之前不加息有所推迟。同时，欧央行公布9月重启新一轮定向历久再融资把持(TLTRO)，旨在为银行供应充沛资金支撑他们为非金融企业和家庭发放贷款。此前市场担心10月央行行长换届是否会带来泉币政策不确定性，然则前面的剖析已经表明央行行长人选的决议权在欧洲理事会手中，而且今朝热点人选的政策主张与德拉吉一致。
外部情况宽松叠加经济下行持续，欧央行将连结泉币宽松。今朝很多国度的央行泉币政策均转向宽松或许维持宽松，列国国债收益率下行也反映出市场对列国泉币政策转向的预期。3月美联储议息会议释放明确的鸽派旌旗，本年暂停加息的同时将于9月竣事缩表。而..央行也一向维持着宽松的泉币政策，央行行长近期还表达了进一步宽松的或者。在泉币政策外部压力不大的情形下，欧洲央行将加倍存眷国内经济，考虑到本年经济趋势向下，欧央行泉币政策将持续宽松。
司法声明
