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作者|王 诚
8月29日，恒瑞医药发布 2019 年半年报，营收和净利润增长一如既往的稳健，二级市场上市值达到了3500亿元左右，继续稳坐A股医药市值一哥。但是恒瑞医药常年维持85%的高毛利率，即便是贵州茅台(1140.000, 1.24,0.11%)都难以企及，这背后有各种疑点值得关注。
据企查查资料显示，江苏恒瑞医药股份有限公司是一家集科研、生产和销售为一体的大型医药企业，成立于1997年，总部位于江苏连云港。法人代表孙飘扬，..资本442281.4196万元，最大股东为江苏恒瑞医药集团有限公司持股24.15%。1999年被评为高科技术企业；2000年，成立上海新药研发中心；2005年，获得欧盟CEP认证；2012年，成为年度最具投资价值医药上市公司10强；2018年10月，在2018年《财富》未来50强中排名第18位。
董监高高位减持
恒瑞医药一直是A股市场常青树，跟贵州茅台（600519.SH）、格力电器（000651.SZ）等蓝筹股一样，长期以来给投资者带来丰厚的回报，不过不同的是，恒瑞医药的市盈率长期以来就几乎没有低于50倍。
6月25日，恒瑞医药公告称，截至6月25日，董事及高级管理人员蒋新华、周云曙、蒋素梅、李克俭、刘疆、袁开红、戴洪斌、沈亚平、孙绪根、陶维康、周宋以集中竞价交易方式累计减持共181.65万股，占总股本的0.0411%。孙杰平、邹建军尚未减持公司股份。
上述减持价格在每股59元到68元之间，不过到7月2日，恒瑞医药已经突破70元/股的历史新高。
早在3月28日，恒瑞医药就披露了《董监高减持股份计划公告》，而截至6月25日，蒋新华等13名公司董事及高级管理人员合计减持股份数量已达到计划减持数量的一半，本次减持计划尚未实施完毕。
业内人士表示，重磅创新药的上市有可能驱动恒瑞医药业绩出现向上拐点，预计2019～2021年每股收益分别为1.21、1.58、1.81元。基于创新药产业趋势的不断强化，恒瑞医药作为创新药行业龙头，无论是品种和数量还是研发投入均处于行业领先水平。参考可比公司估值，给予2019年50～55倍市盈率比较合理，对应合理价值区间60.50～66.55元。
7月2日突破70元历史新高后，恒瑞医药股价已经超越余文心给出来的合理价值区间。
中信建投分析师贺菊颖表示，恒瑞医药在国内肿瘤药物领域具备较大的优势，但是肿瘤市场竞争激烈，新产品引入的关注点还是在于产品特色，未来有望获得国家指导意见支持，在推广上也会更有优势，对于恒瑞医药丰富自身的抗感染药物也有积极意义。
此外，机构重仓的医药股当中，美年健康（002044.SZ）也出现了主要股东和董监高的减持。上海天亿实业控股集团有限公司在1月30日以超过14元/股卖出5.54亿股。在2018年11月到2019年5月22日，都有董监高不断减持..。
费用上升营业利润率下滑
2018年，恒瑞医药实现营业收入174.18亿元，同比增长25.89%；归属于母公司股东的净利润40.66亿元，同比增长26.39%；而扣非后归属于母公司股东的净利润为38.03亿元，同比增长22.60%，没错，低于营收及扣非前归属母公司股东净利润的增速。
从过往的数据看，自2003年以来该公司的营收及净利润连年增长，2018年更双双再创新高。但正是在一片繁花似锦中，其主营业务毛利率则已连续两年下滑，即从2016年的87.18%降至2017年的86.66%，2018年则再次小幅降至86.6%。
毛利率只降了0.06个百分点，有必要苛责么？不妨再来看一下：其营业利润率从2017年的27.52%降至26.39%，下降了1.13个百分点。究其原因，主要是该公司的费用在大幅增加。作为具备创新药生产能力的企业，近年来，恒瑞医药不断加大研发投入，且采取全部费用化处理。数据显示，2018年该公司累计投入研发资金26.7亿元，比上年同期增长51.81%，在营业收入中的比重由2017年的12.71%提高至15.33%。
注重研发当然值得鼓励。事实上，这一权重对标国际医药巨头其实还逊色不少。以2017年为例，当年全球医药公司研发投入排名第一的罗氏，给出的是115.18亿美元（约合783亿人民币），研发营收占比为21.2%；而TOP10中新基制药的研发营收占比更高达45.5%。而2018年，辉瑞制药的研发投入达到80亿美元，研发营收占比计15%。
问题是，在研发费用之外，恒瑞医药管理费用在2018年同比增长36.26%至16.26亿元，即远高于同期营业收入的增幅。此外，销售费用同比增长24.58%至64.64亿元，与管理费用合计占到营业收入的46.45%。
长期高毛利的背后，其他应收款里的疑点
让人难以理解的是，公司的毛利率和净利率几乎维持不变。十几年来，毛利率一直在85%左右，净利率在25%左右，这是连茅台都很难达到的稳健指标。
当公司的基数达到一定规模后，继续维持高增长是很难的，恒瑞有什么秘方吗？2018年起，公司有一个指标出现了异常，那就是其他应收款。
其他应收款是上市公司财报编制工作最值得关注的指标之一。主要原因就是这个项目很容易出现挂账费用，通过变通的延迟入账，减少利润指标的压力。
什么叫做挂账费用？比如公司实际花了100万的办公费，处于某些原因（发票未到账、减轻当年利润压力等），这100万视同“其他应收款”入账，暂不计入费用，在合适的时机再转入办公费。这种财务核算方式，叫做挂账费用。
2018年年报显示，公司的其他应收款从上年同期的2.3亿暴增到9.7亿，涨幅竟然达到了316.88%。到了2019年半年报，更是增加到了10.95亿元。如此巨额的其他应收款是否合理呢？
基于恒瑞医药的优质财务状况，大股东占用资金的可能性不大。但是，费用性挂账的可能性非常大。
备用金本质上是待入账的费用，可能已经发生，也可能尚未发生。在过去银企直连不太发达的年代，为了便于驻外员工高效的办理业务，备用金比较常见。
但随着互联网和电子支付的发展，企业的备用金管理发生了翻天覆地的管理。员工可以通过信息系统远程报销，公司可以通过信息系统自动打款，大部分企业都取消了大额备用金的管理模式。
分线销售固然会增加备用金，但2017年年报显示，其他应收款中，公司的个人往来款只有8450万元；2019年半年报显示，其他应收款中，公司的个人往来款高达10.56亿元。
在现代化支付手段极其完备的情况下，超十倍的增加毫无必要。说明并非因为销售模式改革导致，实际上是在各环节积压的未入账的费用。
