作者：国盛固收刘郁
摘 要
从年初以来，利率的走势较为纠结，与之相伴的是各种预期的分歧。我们认为上半年利率可能比较波折，不过调整幅度在30bp以内，以10年国开活跃券180210为例，3.9左右可能是一个上限。利率方面大的机会更多在下半年，下半年10年国开有望突破3.0%。原因有以下几点：1）从经济的节奏来看，一季度经济有下行压力，二季度可能有所企稳，三四季度重回下行通道。2018年一季度GDP基数较高，2019年一季度经济可能仍存在一定的下行压力。进入二季度基数有所下行，在地产、出口不出现明显放缓的前提下，考虑到前期宽松政策效果逐渐显现，中国GDP增速可能于二季度出现数值上的企稳。但出口和地产两个因素可能在下半年拖累经济，由于当前并没有放弃地方政府隐性债务的考核约束，地方普通项目可能因隐性债务问题而继续面临压缩，基建投资反弹的空间较为有限。这意味着下半年基建难以对冲出口和地产的下滑，经济可能再度出现较为明显的下行压力。2）从社融数据来看，也存在一定反复，2-4月可能短暂企稳。由于专项债的提前，可能对2-4月的社融增速形成扰动，造成企稳迹象，但7-9月专项债发行相应减少，专项债对社融的推升作用也相应减小。社融增速企稳在2019年能否持续，很大程度上仍将取决于信贷和非标的走势。3）除了经济和社融数据，上半年可能还要面临两方面的扰动：一是中美贸易谈判的进展情况，二是猪价等供给因素导致的通胀预期升温。4）货币政策宽松下，短端利率维持低位，意味着即使长端利率面临调整，幅度也不大，30bp是一个可供参考的空间。5）本轮牛市中10年国开下行有望突破3.0%。以期限利差作为参考，2010年以来的债牛中，10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本在2.3%左右，考虑到货币市场隔夜利率在2.0%附近，未来1年期国债收益率的下限也可能达到2.0%附近。以50-60bp的期限利差计算，10年国债可能下探至2.5-2.6%。对应地，以13.6%和11.8%的隐含税率推算，10年期国开的点位在2.80-2.95%区间。因而，我们认为10年期国开有可能下行突破3.0%，最早可能出现在2019年下半年。风险提示：政策调整超出市场预期。
