下半年地产销售对投资的拖累可能显性化
地产方面，销售对投资的拖累可能在2019年下半年显性化。2019年开年地产销售高频数据疲弱，预示着2019年地产销售可能面临较为明显的放缓。一个重要的原因在于棚改整体规模和货币化占比均趋于缩减，这对地产销售、投资均会产生直接拖累效应。2016-2018年棚改货币化销售面积占住宅销售面积的比重不低于10%，这意味着2017-2018年拿掉棚改货币化部分的销售之后，地产销售面积增速已经转负。棚改投资方面，2016完成1.48万亿，2017完成1.84万亿，2018完成1.74万亿，占地产投资的比重在10-15%区间。2019年地产销售、投资可能因货币化安置比例的下降和棚改规模的削减而出现恶化。
第二，对销售回款的高依赖度，意味着地产销售下行将快速传导至地产投资端。考虑到2018年房地产开发资金来源对销售回款的依赖度处在45-47%的高位，比2006-2015年的均值36%高出10%左右。地产销售的下行很可能较快传导到投资端，对投资形成拖累。我们之所以预判这种拖累在下半年显性化，一个主要的依据在于2018年住宅销售中期房占比进一步上升，这些期房的施工可能会对2019年上半年的地产投资形成一定支撑。随着前期的期房施工逐步完成，销售放缓导致的回款减少，给地产投资带来的拖累效应将逐渐显性化。针对民企和小微的定向宽信用，，地产企业融资可能也会稍有获益，但不足以对冲地产销售下行带来的悲观预期。地产企业在销售下行的过程中，不仅受到销售回款资金减少的约束，而且也倾向于适当放缓投资，以防止现房库存积压。
第三，间接效应来看，地产销售的下行，也对应着地产企业土地购置的削减，将导致地方土地出让收入的减少。经过一轮补库存之后，2018年底地产的待开发土地面积回升至2009年以来的最高水平，地产企业进一步补库存的空间已经有限。而地产销售回款的放缓，也势必影响地产企业土地购置的积极性，这在2018年下半年的土地流拍中已经提前预演，2019年这一趋势很可能更加明显。在隐性债务的考核约束之下，土地出让收入的减少和减税政策推进带来的税收减少，可能会对地方政府稳增长的能力形成制约，使得地方政府难以有效对冲经济的下行压力。
