中国经济当前处在主引擎切换的阶段，拉长时间来看，经济对地产和基建的依赖度将趋于下降，政策着力培育新的经济增长点，提高经济增长效率。而从较短时间窗口来看，需要避免基建和地产投资大幅下行造成经济失速风险。因而，短期存在中长期和短期矛盾的协调问题，隐性债务和房住不炒作为大原则，更多的是政策节奏的调整，而非方向变化。
隐性债务和房住不炒的约束下，意味着政策宽松的空间小于以往周期，更强调定向，强调精准把握政策的度，强调预调微调、政策协同。以本轮定向宽信用为例，定向主要针对民企和小微企业，而流入民企和小微的资金则以短期限为主，创造出的新增需求与地产、基建加杠杆难以相比。
因而当前政策起到的作用主要是托底经济，规避失速风险，可能并不足以推动经济出现周期性反弹，也不足以让债市从牛转熊。未来需要关注地产和出口两个链条的演进，这两方面因素可能对下半年经济形成明显拖累，再次导致经济出现下行压力，打破经济企稳反弹的预期。尤其是如果美国经济放缓，可能推升全球货币政策宽松预期。届时长端可能再度迎来一轮较为可观的收益率下行。
本轮牛市中，后续10年国开下行有望突破3.0%。以期限利差作为工具，2010年以来的债牛中，10年和1年期限利差的中枢在50-60bp。当前1年期国债基本在2.3%左右，考虑到货币市场隔夜利率在2.0%附近，未来1年期国债收益率的下限也可能达到2.0%附近。以50-60bp的期限利差计算，10年国债可能下探至2.5-2.6%。对应地，以13.6%和11.8%的隐含税率推算，10年期国开的点位在2.80-2.95%区间。因而，我们认为10年期国开有可能下行突破3.0%，最早可能出现在2019年下半年。
注：
[1] 四季度的PPI、CPI同比较三季度下行较为明显，与现价GDP下行幅度缩小存在矛盾。这可能是受到2017年GDP基数调整的影响。
[2] 这种静态测算的假设并未考虑外需放缓导致的PPI下行等情况，因而可能低估外需放缓对经济的拖累。实际的拖累效应很可能大0.5%。
风险提示：
政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力，政策可能继续发力，以对冲经济下行，因而政策调整存在超预期的可能。
