文/ 周艾琳
当经济显现下行压力，当局一样会出台较为宽松的宏观政策予以逆周期调节，而从政策推出到经济企稳回升往往会有必然时滞，而此次的时滞似乎长于以往。不外，凭据近一个月的数据判断，政策刺激时滞已接近尾声。
央行原调统司司长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成对第一财经记者透露，2018年以来的逆周期宏观调控政策的时滞偏长。从2018年4月央行降准置换MLF到如今已有一年，即使从多项政策边际起头放松的2018年8月算起，至今已有8个月，但首要经济数据尚未显着回升。这首要因为2018年国际形势错综复杂、中国鞭策金融去杠杆、国内经济构造转型升级空前未有（消费对增进的提振感化暂无法赶跨越去的出口）、进献了50%以上的税收和60%以上的GDP的民营经济显现较大波动。
不外，盛松成本年岁首就透露，尽管此次支撑政策传导至实体经济的时滞比曩昔长，但跟着各项政策的落实和市场决心的逐渐恢复，经济二季度有望企稳。他比来强调，政策时滞已经接近尾声。同时，降准仍需进一步视察，今朝泉币供给量起头回升、举止性较为充实，而外汇占款的缺口并纷歧定要用降准来填补。
政策刺激时滞近尾声、二季度经济企稳
从2008年国际金融危机起头算起，我国宏观经济显现过4次形势较为严重的情形，离别肇端于2008年年中、2011年岁终、2014年岁终与2018年年中，距离约2.5-3.5年。盛松成透露，当经济成长情况较为复杂和严重时，当局会天真运用泉币、财务等政策对象予以逆周期调节，为经济平稳运行缔造前提。
例如，受2008年国际金融危机影响，我国工业增加值同比增速从2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI同比增速从7.1%降至4.0%，M2同比增速从17.4%降至15%，GDP增速从二季度的10.9%下降至岁终的7.1%。为减轻国际金融危机的冲击，我国自2008年9月起至岁尾陆续实施了4次降息、5次降准，推出了“四万亿”投资等不乱总需求政策。
逆周期宏观调控政策影响到各项经济指标的政策时滞犬牙交错。盛松成研究发现，曩昔十年里，面临三次较为显着的经济波动，央行离别于2008年9月、2011年12月、2015年2月启动降息或降准政策。以此为政策宽松起点，能够统计从政策放宽到经济数据企稳的时间距离（时滞）。在国内宏观经济方面，工业增加值同比增速的态势平日不会因逆周期调节政策的实施而立刻扭转，而是会在政策实施2-5个月后才触底反弹，起头趋势性回升；消费增速的平均时滞约为6个月，即从政策宽松起点到消费增速触底回升需要经由6个月摆布；相较于内需，对外商业的政策时滞偏长。从曩昔三次的统计情形看，出口增速（以美元计）的平均时滞为1年，进口增速的平均时滞相对较短，为9个月。
同时，价钱的政策时滞也较长。从政策出台至CPI、PPI同比增速见底回升距离约为10个月；与经济数据分歧，逆周期宏观调控政策稀奇是宽松的泉币政策对金融数据的影响速度相对较快。从曩昔三次调控的统计数据看，M2增速的平均时滞为3个月，社会融资规模增速的平均时滞稍长，为5个月。
“政策时滞没有像这一次这么长过，”盛松成对第一财经记者透露，即使从多项政策边际起头放松的2018年8月算起，至本年2月已有半年多的时间，首要经济金融数据尚未显着回升，尤其是金融数据因去杠杆等政策而回升得稀奇慢。从汗青经验看，金融数据一样最早企稳回升，但此次政策时滞显着较长。直到本年3月，金融指标才显现了显着好转。人民银行上周五方才发布的数据显露，3月M2同比增速为8.6%，离别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点；同时，M1同比增进4.6%，增速较上月末大幅提高2.6个百分点；而社会融资规模也有较大增进，3月当月，社会融资规模增加近2.9万亿元，同比多增1.3万亿元，3月末，社会融资规模存量同比增速达到10.7%。
分项来看，固定资产投资最早显现回暖迹象。“稳增进”政策起头实施后，固定资产投资累计同比增速从2018年8月的5.3%的汗青低点稳步上升，政策时滞约为5个月；社会消费品零售总额同比增速在2018年11月下行至低点8.1%，之后一连两个月反弹，2019年2月为8.2%，时滞在8个月以上。
之所以此次时滞较长，他认为原因还在于，2018年全球经济遭遇商业不确定性等冲击拖累了中国经济增进回升；从由投资向由消费驱动的增进模式转型过程中，后者的替代效应还无法完全庖代前者；2018年民营企业的波动较大，民营经济是整个经济系统中的主要构成部门，具有“56789”的特征，即进献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的手艺立异，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。
不外，盛松成也判断，政策时滞接近尾声。首先，商业重要事态趋于缓和；此外，跟着支撑民营经济的各项政策密集出台，民营企业的增加值同比增速从2018年8月起稳步回升。2019年1-2月，国企的工业增加值累计同比增速降至4.4%，而民营企业的增加值增速上升至8.3%；同时，跟着去杠杆取得必然成绩，将来在相符监管要乞降风险防控的前提下，将适当保留表外融资。从客岁11月起，托付贷款、信任贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资的收缩速度起头趋缓，表外融资占社融的比重从2018岁尾的-15.2%上升至2019年3月的3.3%。
当然，盛松成也对记者强调，不要将周期性的经济企稳和中国历久经济下台阶的趋势混为一谈，前者涉及更多的是周期性身分，尔后者则与生齿盈余及经济构造调整等构造性身分相关。
降准并非解决外汇占款下降的必然选择
当经济企稳迹象愈发现显，各界对于央行泉币政策空间的疑问也越来越多。个中，降准的需要性则备受存眷。
此前，各界一致认为，降准的需要性在于防止收缩，因为2013年以前央行外汇占款是贮备泉币（或根蒂泉币）增进的首要起原，自2014年起，因为资源账户流出跨越经常账户顺差，央行的国外资产起头下降。作为应对，央行增加了对贸易银行的假贷以扩充资产欠债表。机构曾遍及估计降准将成为本年拉动广义泉币M2增进的要害力量。
对此，盛松成认为这一概念存在误差，且降准也并不是解决外汇占款下降的充要前提。
外汇占款下降与否影响的是央行的资产欠债表，即影响的是根蒂泉币，而降准影响的是泉币乘数，后者仅改变央行资产欠债表欠债端的构造，将一部门法定存款预备金改变为超存款预备金，并不影响央行资产欠债表规模。泉币总量是由根蒂泉币和泉币乘数配合决意的。固然根蒂泉币少了，经由提高泉币乘数也有助于增加泉币供给量，但前提是，要以降准来提高泉币乘数必需经由贸易银行的行为，即贸易银行要加大贷款力度才能提高泉币乘数。若是贸易银行不贷款，只是让钱趴在央行账上，施展为超额预备金增加，那么这并不会提高泉币乘数。这也是曩昔几年欧美央行面临的问题。
此外，“用降准来慢慢置换MLF“的说法也禁绝确。
他对记者透露，首先，降准只是改变泉币乘数，MLF改变的则是根蒂泉币。其次，“置换”的概念并不正确，预备金是央行欠债方的构成部门，而MLF、SLF则是央行资产方的构成部门。其实，MLF就是再贷款的变种，是特别的、点对点的再贷款，经由MLF等对象能够填补外汇占款削减导致的根蒂泉币下降。MLF、SLF和外汇占款之间是能够互相替代的，因为它们都是中央银行资产方的构成部门。而降准改变的是央行资产欠债表的欠债方。事实上，经由降准增加举止性与续作MLF不是一一对应的关系。而且，央行也无法经由降准正确填补MLF到期带来的举止性缺口。是以，不克说用降准来置换SLF、MLF，因为SLF、MLF自己是能够增加的、可由央行来供应。
说究竟，基本的是要看泉币供给量。只要泉币供给量可以上升，就不存在降不降准的问题。盛松成也透露，例如斯次3月金融数据大幅反弹，M2增速从8%大幅提拔至8.6%，能够说泉币供给量增加了不少。“是以，今朝要害照样要看M2，而不要只盯着外汇占款。”
盛松成也透露，就今朝的经济数据而言，降准的需要性下降，当然还需要进一步视察将来的转变。此外，数据显露，今朝泉币市场举止性合理充实，利率也比客岁下降较多。3月，我国同业拆借加权平均利率为2.4%，比客岁同期低0.32个百分点；质押式回购加权平均利率为2.47%，比客岁同期低0.43个百分点。尽管3月份泉币市场加权平均利率较2月份有所上行，但从各刻日品种的利率看，仍持平甚至略低于本年1月份的水平。
盛松成透露，当经济企稳时再降准，轻易推高通胀，也轻易激发资金大量流向房地产。“降准的意义是为认识决实体经济融资难融资贵。若是降准后，资金仍然留在金融市场，而没有流向实体经济尤其是中小微企业，反而有或者助推金融脱实向虚。”
