（图片来源：全景视觉）
毛雅婷 崔志威 孙超/文近期，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》，强调加强农商行对本地支农和小微企业贷款支持力度，尽可能为小微企业减费让利，同时专门制定了监测和考核农村商业银行经营定位和金融服务能力的一套指标体系。
与此同时，央行宣布降准，旨在释放长期增量资金以增加小微、民营企业等实体经济的贷款资金的同时降低商业银行成本。回首2008年至今，经济出现下行压力时总伴随稳健宽松的货币政策，而民营企业融资难、融资贵的问题却在近几年来显得越发明显。这值得思考，历次货币宽松政策到底影响如何？其背后的传导机制是否发生了显著变化？民营企业融资问题究竟何解？
历次货币宽松影响几何
2008年金融危机以来我们经历了三轮政策宽松。第一轮宽松是2008-2009年在美国次贷危机引发全球金融危机下，国内推出4万亿的刺激计划和大范围的振兴产业计划，本轮刺激中，货币供应增速大幅增加，信贷投放力度较大，房地产投资发力。
第二轮宽松是2011-2012年，当时全球经济复苏放缓、欧债危机蔓延影响国内出口，而国内在抑制经济过热后投资增速下滑，经济增速出现放缓迹象。2011年11月至2012年7月间进行了3次降准、2次降息，同时配合减税及扩大财政支出等政策，基建和房地产是该轮经济回升的主要动力，股市在2012年年底开始明显上涨，债市走势则大致对应于通胀走势。
第三轮宽松是在2014-2016年，主要是在“三期叠加”的背景下经济增速不及预期，为稳定经济而进行了5次降准、6次降息。此外，地产调控陆续放松，连续下调首付比例和公积金贷款利率，棚改货币化被作为库存化解利器，通过PSL投入，有效推动了三四线楼市，地产销售从2015年回暖，但地产投资呈现下行态势，地产公司融资则未有明显改善。但是，2015年宽松货币政策释放出的资金大量堆积于金融市场，政策界与学术界普遍认为此后中国股市与债市的泡沫与此有一定关系。从金融机构的资金运用来看，2015-2016年宽松货币政策并未转化为对非金融机构的贷款，相反2016-2017年金融机构对非金融机构贷款月度同比增速持续为负，可以理解为房地产基建投资对实体经济贷款的挤出作用。2015-2016年金融机构有价证券和债券投资同比增速均处于历史高位，如果用Shibor衡量资本市场流动性，2015-2016年同业拆借市场流动性充足，从侧面证明此轮宽松政策并未有效转化为信贷。同期建筑业固定资产投资完成额同比增速也远低第一轮和第二轮宽松时期，表明资金也并未大幅流向房地产行业。结合金融机构信贷收支表科目变动，我们认为资金更多流转于金融体系内部。
