（3）排除收益率曲线向牛平切换的可能后，我们认为即使是维持曲线牛陡的可能性也不大，主要原因在于资金面很难进一步宽松。
一方面，从央行的态度来看，短端利率底部已经探明。标志性事件就是在8月初和9月初资金过于宽松的时候，央行分别用窗口指导银行拆借利率和定向正回购等操作封堵了资金利率的下限。本质原因在于政策重心转为宽信用后，继续宽货币对于信用扩张不仅无用，反而会导致加杠杆风险卷土重来，，因此资金利率的底部可能已经探明，资金利率很难出现进一步下行，短端利率也很难突破前期的低点。
从市场自身的角度来看，加杠杆需求也在快速增长。目前投资者多数对长期基本面看空，但短期仍然持观望态度，唯独对资金面宽松深信不疑。因此在拉长久期和降低评级难以实现的情况下，多数投资者采取加杠杆的方式来提高收益，短期内资金需求可能会出现明显回升。因此即使央行通过降准释放资金供给，但资金需求的回升也会导致资金利率难以进一步下行。
另一方面，外围风险越来越大，美债和油价制约央行宽松的程度。这一轮宽松周期与之前几轮最大的区别在于降准和加息的组合。历史上的宽松周期中降准降息并举会导致资金利率大幅下行，但这一轮中国与美国金融周期的错位使得央行一直处于被动加息的压力当中。虽然在稳增长和汇率适当贬值的背景下，央行已经连续多数没有跟随美联储加息，但想要进入降息周期几乎不可能，否则汇率将会承受巨大压力。
美债和油价是两大风险点。十一期间美债收益率的快速上行一度引发美国股市崩盘，而随即美债收益率也跟随出现一定下行。但是从强劲的美国经济数据以及美联储官员的讲话来看，美国加息周期离尾声尚早。短期美联储加息节奏不太可能会发生变化，美债收益率后续仍然面临较大的上行风险。
而对于油价，未来几个月内依然存在较大的上行风险。供给方面，委内瑞拉受国内经济危机的影响原油产量后续仍有继续下降的风险，同时美国对伊朗制裁态度较为坚决，伊朗原油出口量也可能会出现进一步的下行。石油“减产联盟”虽然有能力应对委内瑞拉和伊朗原油供给下滑的风险，但处于对自身利益的考虑，增产节奏上可能会不及时，而美国受制于运输瓶颈的限制，短期也难以参与到全球原油供给的平衡当中。
总体来说，这一轮央行宽松程度面临各种制约，未来收益率曲线继续牛陡的可能性不大。如果牛平和牛陡的可能性都不大，短期内受制于风险偏好较低的因素，长端利率走势有可能以震荡为主。而一旦股市企稳重回反弹通道，长端利率转而上行的概率就会大幅提升。因此，建议投资者仍然采取偏谨慎的策略。
